15.基本面分析的附加價值-知識性

從一頭霧水踏入股市，直到弄清楚什麼叫做EPS(一開始還弄不清楚投資機構是怎麼預估EPS)、營業利益(有一陣子與稅前淨利還混在一起了)、股東權益報酬率(一開始還誤以為是投資報酬率)，當過散戶都有過這樣的年輕歲月，誰叫「人不癡狂枉少年」，正因過去的青春歲月才造就了今日的史導客，真是感謝過去大學時代的經濟學老師－葉銀華（目前在投資界也算是名人），還有統計學老師－徐銘傑（大學時錯過了他的投資學），還有以往聽過的諸多沒有牌照的老師的失敗經驗，讓筆者有機會重拾商學院的課本，還投資一個本來面目。

個股的損益表不僅提供公司獲利的方針，向上彙集統計之後，就成了產業趨勢和景氣走勢的關鍵數據。資產負債表，不僅是筆者的最愛，過去華倫.巴菲特天天翻閱的也是這張表，就連華倫.巴菲特的導師兼老闆－葛拉漢也精通此一門道，為此還在美國大學內開設過投資課程。現金流量表是所有作帳高手的照妖鏡，有了它，公司當期現金如何被運用則一一現形。把上述三張表的精神融合起來互相比對，各家公司基本面就變成了一則小小的故事書，生動而且活潑。看著真實故事的內容，創業家可以體會創業維艱，投資人可以找到比定存更好的標的，讀者可以在一旁聽分析師口沫橫飛也不覺得厭煩。其魅力正是背後隱含的「知識性」。

結合到美國總體經濟，常常可聽到「ISM製造業採購經理人指數」、「非農就業人數」、「消費者信心指數」、「耐久財訂單」、「北美半導體B/B值」(訂單/出貨比) ；結合到台灣的總體經濟常常可以聽到「出口貿易統計」。這些數字之所以重要主因是資料夠即時，同時也是與損益表向上彙集統計後的總經結果做多角度觀察的另類參考，筆者運用後的感覺可以用「一針見血」及「獲益非淺」來形容，意思是大盤的漲勢，每月初時皆可被提前預估。

再者，全球三大重量級資產，大概可以分為「美元」、「原油」及「黃金」，美元好比是國際現金，景氣轉差時，「原油」消費變少，出售「原油」握有美元，變成油商的策略。景氣轉好，「原油」消費變多，油商抛售美元握有原油就成了自然現象。一旦通膨失去控制，原油暴漲，大量美元貶到家家恐懼戶戶驚慌，黃金就會變成避險標的。

所以景氣決定美元走勢，美元決定原油走勢，原油決定原物料走勢，原物料走勢一出各國央行見國內通膨現象再起，故決定利率走勢，於是景氣循環不已，至此投資的精神與架構已歷歷在前，散戶自然可以蛻變成行家，財富命運自然可以改變，故基本面分析的附加價值如何？我只能說：「很便宜，但是鐵定要付出心血」。

14.轉機股是否值得信賴-視體質改善程度

轉機股意思為轉虧為盈、擺脫虧損陰霾的股票，例如：其他電子業-生技醫療保健－美嘉電、電源供應器－聯昌電子、背光模組廠－邦泰、視訊轉換盒－隴華電子、營建－華建、營造－長鴻、DRAM模組廠-威剛、不锈鋼廠-大成鋼、Flash模組廠-勁永、尼龍-力鵬、SM大廠-國喬石化…等公司Q1 財報開始擺脫虧損，從3/10 景氣觸底回穩以來，漲幅達100%以上者比比皆是，究竟面對這種大起大落的現象，投資人應該抱持何種態度？

如果您仔細研究過基本面，則不難得知，轉機股上漲的最大理由仍然是產業景氣所帶動，例如：美佳電（漲幅602％）和聯昌電子（漲幅166％）之年成長率皆在200%以上，建材營造業成長幅度在今年6月份創29大產業之最速，而DRAM模組廠威剛(漲幅177％)及Flash模組廠勁永(漲幅103%)同樣是電子業中在成長幅度及獲利能力出列的族群，不锈鋼各廠挾著國際鎳價止跌回升庫存漲價之利漲幅普遍達100%之上，同樣為原物料的SM也因國際原油第二季逆勢走揚加上第二季營收較第一季大幅成長，而虧損較重的-國喬石化漲幅也較同業（台苯）漲幅為高（達135%），尼龍廠這種獲利表現平平的公司漲幅也有139%，主要可以歸納為景氣觸底回穩，各大產業營收及獲利均相對成長，造成初見景氣曙光的慶祝行情，同樣從3/10算來，上述提及的轉機股與產業同樣快速成長的績優股相比，漲幅雖相對落後，例如：中華網龍漲幅223%，宇峻奧汀漲幅351%，群聯電子漲幅156%。但是比起部份產業表現較不搶眼的績優股確實相對較佳。

我們可以發現轉機股上漲的動力主要是由基本面由差轉佳，造成諸多產業和個股在基本面分析因素、心理面出現相對支撐有關，但這並無法代表上述公司的表現可以保持最佳狀態，轉機不成，基本面和心理面因素消失，股價仍得再度落難。

轉機股大多數無法成功脫離險境也與自身體質有密切的關係，乍看之下是轉機公司但大多難以持續交出好看的財報，故無法成為長線投資人的首選標的物，因此保守的投資人在景氣轉好時仍然較願意先就產業回溫最明顯的價值股兼績優股先著手，其次再從轉機股中找尋基本面持續好轉的個股從事投資，同時投資比重方面績優股占總投資比重7成以上，轉機股可能連3成都不到，正是風險考量的結果。如果轉機股基本面隨著月報和季報的發佈持續好轉再逐漸增加持股比重。

故轉機股參考的準則最終仍是基本面。

13.企業掏空的過程-泄漏馬腳的過程

證券市場含發行市場及交易市場，是企業家的築夢天堂，但也是不法犯罪者的樂園，好比考場不准應試者作弊，但就是有人習於作弊。

縱然在主管機關以及市場監理單位的努力下尚可維繫證券市場資訊的公開化及透明性，但是2004年以來相繼出現博達案、訊碟案、太電案、陞技案、中華銀案、遠航案、雅新案等重大案件，不免令人唏噓投資人的保障何在，主管機關的監審制度意義何在。

2007年以來又有諸多有利於會計制度國際化的會計公報，但是投資人若要避免踏進不法犯罪者設下的圈套，則抱持高標準的質疑態度將不可獲缺。

仔細推敲，企業掏空或編製假財報的目的在於「掩飾」企業虧損，更嚴重的則在於掩飾竊取股東權益的過程，只要財報允當表達可以瞞過會計審計人員，則事過境遷之後就可以大方地將公司解散，順利結案。雖然犯罪者最後都是被起訴判刑居多，但是造成廣大投資人身家財產受創，縱使法律也難以挽回。所以，投資人在投資之前就必須採用嚴格標準來杜絕類似事件，同時在可疑事件出現時，就要抱持高度的警覺性，才不致於成為無辜的受害者。

財報的變化與老闆的犯罪心態有著密切的關係，故公司財報的呈現可以區分為三階段，第一階段為公司剛成立時，為了合法上市或上櫃，財報編製完全遵守會計穩健原則，資金的往來也較為單純。而進入第二階段時，公司陷入經營困境，為了不讓自己持有的龐大股權因損益表帳面表現不佳而使得股價崩盤，所以就有操控會計原則東拼西湊，並爭取時間扭轉局面，常見的做法有增加假的銷貨來源(關係人應收帳款)，同時對外募集資金，如私募、現金增資、海外可轉債、海外存託憑證(TDR、ADR、GDR)等，來美化帳面，特別是現金增資募資完成後，往往是公司走下坡的開始。

在這階段財務分析的可疑狀況為：
１．公司當季本業帳面上雖然賺錢（營業率>0%），但是賺的只不過是一堆應收帳款，而且主要來自於關係人，且當季應收帳款週轉率極差。
２．公司當季本業帳面上雖然賺錢（營益率>0%），而當季營運活動淨現金卻持續流出，與事實矛盾，同時融資活動淨現金卻大量流入。
３．公司股本大量膨脹，而且來源並非來自於除權。

第三階段是做假帳，當老闆開始不切實際，好大喜功，認為大玩金錢遊戲比老實經營容易，而且當本業經營也沒有起色時，就是公司走下坡的開始，因為向股東借來的現金變成了創造假的銷貨的來源(如太電案)，投資錯綜複雜的海外事業(子公司、孫公司、曾孫公司…)說穿了只不過是蒙騙股東的手法，目的就在於製造公司有努力在經營的假象，而其實目的就在於將股東的現金不斷往外倒入另一個海外帳戶而已。當不法老闆準備出脫持股時表示劇本已接近尾聲，即股價崩盤的前夕。在這階段財務分析的可疑狀況為：

１．公司的海外事業規模不斷擴大之而逐漸達到母公司規模時（業外投資超過30%以上），業外投資的虧損也是掏空的可疑證據。證據為當季之長期投資超過30%以上而且當季業外淨利率大量虧損，超過了本業的營業利益率。
２．會計師簽核財務報表時，出具「保留意見」並秀出的事態的嚴重性。「無法表示意見」：財報受到重大限制以致看不懂，「否定意見」：不同意財報的表達方式，就表示股價準備接受考驗。
３．董監開始大量出脫持股，而且名目為「一般交易」。

以上的過程我們已知假財報是怎麼泄漏馬腳的了，為避免財報不實，從SN中找尋的投資對象至少須同時符合以下原則。

1.專注本業。長期投資比率接近0%的公司或大於0%且業外有獲利之公司。
2.當季應收帳款週轉次數在合理範圍內(即每季至少要達1次以上)。
3.沒有對外大量增資稀釋股本的行為，股本月增率<=0%為宜。
4.當季ROA為正數，過去各季ROE多次達5%的公司。
5.當季營益率>0%且營業活動淨現金流入>0元。
6.投資活動淨現金流入>0元但低於營業活動淨現金流入(除少數特殊產業例外:如散裝航運)。
7.融資活動淨現金流入<=0元且營業活動淨現金流入>0元，而且負債率<50%，負債率增減<0%(意指負債率下降)。
8.董監持股不足比率>0%，董監質設率接近0%，且董監前月未大量出脫持股，即董監持股百分比增幅>=0%。
9.財報負面評價為一顆星或沒有星號註記者(二顆星以上註記表示有重大疑慮)。
10.不投資『管理股票』類。

12.沒有財報如何佐證是家問題公司

過去幾個章節主要談如如何在景氣轉為多頭時，透過財務分析了解公司體質的優劣，但是公司前途繫於老闆的心態，當老闆是一個積極且有格局的創業家時，公司的業績就會反映老闆努力的結果。

不僅僅是企業的發展如此，我們回顧世界歷史的發展，當一個王朝出現勵精圖治的明君時，通常都是盛世來臨前兆，例如：羅馬帝國的君士坦丁大帝、馬其頓帝國的亞歷山大大帝、唐太宗、漢武帝，秦始皇。相對的，如果在位者才能低劣，無心於政經發展，荒淫無度，惡名昭彰，往往是家道中落的開始。

以此思之，企業家也是如此。我們回想鴻海董事長郭大老闆年輕時親自上陣為客戶送貨，最後以低毛利率高存貨周轉率，創造規模經濟。宏碁前董事長施大老闆從無到有終於在國民電腦上取得了國際地位。

而一些惡質的老闆，例如：已下市的萬有紙業掏空的過程中，客戶原料車進貨時還一度讓貨車過二次磅秤借以虛增營業成本，好讓公司帳面變差加速倒閉，借機脫手。又好比陞技老董，掏空的過程中假借海外子公司，借銷貨之名收取鉅額應收帳款，而形成虛假的獲利。知名的掏空還有太平洋電線電纜（簡稱太電），挪用公司百億元海外公司資金，回流台灣購買茂矽及茂德股票借而入主茂矽及茂德經營核心，而後仍以類似手法持續掏空資產，而倒致茂矽鉅額到期公司債無力債還，而再度暴發茂矽掏空案。

沒有財務報表，雖然無法一一將所有公司的財務實力列出比較，但是也可以從您就近且熟悉的公司去了解大老闆的心態。以下為幾項歸納要點。

1.老闆喜歡向大眾籌措資金，例如：現金增資或發行公司債。一般公司在遭遇資金不足的窘境，才需要向外籌措資金，而無心於經營的老闆更喜歡透過增資來遂行掏空的意圖（向大眾要錢比努力賺錢容易）。

2.董監持股比例極低，質設比例極高。董監降低持股表示對該公司沒有信心;質設比，即拿手中持股去跟銀行抵壓借款的比重，越高表示該董監手中極度缺錢，也代表公司無法獲利。

3.老闆涉及過內線交易。有過犯罪記錄的老闆誠信上也出現污點，同時沖著這股對老闆的不信任，股價也很容易被投資人打折。

4.老闆出現在八卦新聞版面。表示老闆心態已是不務正業，要是老闆勵精圖治，則新聞版面應是再創顛峰之類的評語。

5.老闆生活奢華程度高於知名度。回想王永慶一生事業蓬勃發展，靠的是節儉僕質的生活，而當我們看到的現象卻已是背道而馳時，出入有美人相伴之類情事，表示老闆在成本控管的心態上已亮起了紅燈，同時好高騖遠，不切實際，要交出好的業績也很難期待。

6.公司用人以外表取向，而非以專業取向。當您發現一家公司用的人盡是一些徒有外表而無專業的人，而且公司沒有堅實的研發團隊，產品沒有競爭力，等都是衰敗的前兆。

7.老闆開始撰寫回憶錄。老闆致力於事業發展時，每天開會檢討都來不及了，怎麼會有時間歌功頌德，一般人接受別人的讚美時同時也容易流於鬆懈，更不用說是自己寫回憶錄歌頌自己，所以當老闆有這類舉動時，表示老闆即將退位，投資人對於公司前途也會重新定位。

『誠信』是投資人評價一家公司的最後指標，沒有誠信徒有獲利，股價也不容易再次高漲，可見研究財報之餘，留自己一些機會，實際地了解企業家的平時生活，也是投資重要的一環。

11.如何發掘具潛力的公司-名實相符之驗證

耗子伯：『史導客，報紙上說A公司上個月接獲某大廠釋出的訂單，本月營收較上個月成長1251%，會不會是一支潛力股』，史導客：『營收要能具備持續性和獲利性，才有機會源源不絕地創造股東權益』。

沒錯，營收增加確實是開源的唯一方法，但是做好節流才能將獲利牢牢留住，才不會浪費資金在的營業成本和償還負債之上。好比一個好杯子必須能留住注入的開水，而不是一邊倒水一邊漏水。

挑選一家好公司一直是投資大眾非常困擾的問題，眾多投資訊息總是讓人頭昏眼花，被新聞播報徒有好名聲，但是真實的體質和經營能力必須透過長期的追蹤觀察才能獲得，這種確認表象與真實內含的過程，稱為名實相符之驗證。雖然過程繁複，而一旦確認是名實相符之後，反而可以大幅降低投資風險。

如何驗證公司基本面好轉是名實相符呢？筆者認為『名』屬於近期公司傳出之好消息，而『實』則是指公司能否具備當一家績優公司所應具備的正常實力。

依經驗值，屬於『實』之驗證觀點有：

1.營運資產(流動資產減流動負債)為正數。表示流動資產足以償還流動負債，意即流動比率>100%，搭配速動比率(須達100%)，若未達標準，表示公司短期償債能力極弱。隨時會因無力償還短債而發生信用危機。

2.現金流量檢測法，如果公司帳面上都呈現大賺，實在沒有理由告訴股東本期銀行裡沒有錢大量從營運中流進，同時也不用向外融資（借錢）來維持公司營運，而且當營運的資金充沛時，公司的負債也可以適時地償還，所以你也可以看到本期的負債率是較前期下降的，這會與現金流量表的融資現金少部份流出(-)的現象吻合。故好的現象是，本期營運的現金流入占本期總體流入現金的主要比重；另外，當投資人看到營運的現金流出(-)與融資的現金流入(+)相當時，則表示，公司本期的營運是靠借錢維持，這時對於這種個股就不用存有太好的期待。

3.現金流量比率法：由觀點3.可以得知，現金流量表的營運的現金流入占有非常重要的參考性，故用［營運淨流入現金／流動負債＝現金流量比率］來看實際的現金所能償還短期的流動負債的能力，可以避開運用流動比率和速動比率觀察償債能力的盲點，如果流動比率和速動比率的償債水準在標準值之上（200%, 100%）而現金流量比率卻呈現負數，表示公司已出現做帳之嫌，宜深究公司短期償債的來源，此時可以參考本期投資之淨現金流入金額和融資之淨現金流入是否與公司本業之基本面吻合(本期總體淨流入現金至少必須為正數表示公司有充足現金維持本期營運)，若再不是則宜提高警覺。

4.經營效率有重大疑慮。主要可參考當季存貨周轉次數和當季應收款項周轉次數，當其中之一未達１次或者這兩個指標同時未達１次，即表示一季無法完成一次存貨交易，或當季應收款項無法於當季內盡數回收，都是本業經營上有重大疑慮的標的。若公司此時仍呈現大賺格局，表示獲利來源是來自於莫銘的業外，此時再度對照本期的現金流量，參看本期整體現金是否為淨流入，若是則表示安全，若不是，則表示短期營運已入不敷出，宜提高警覺。

5.在經濟衰退時，公司能勇於降低負債經營。一般有問題的公司都會在出事之後繼續任由負債攀升，結果借來的錢都跟著賠了進去。故當經濟處於負成長衰退階段時，保持負債率在40%以內（經濟成長時為50%以內），等於是維護股權益的實際做為，是投資人很重要的防守關卡。

6.過去獲利始終穩健，不受景氣影響。這部份可以用過去各季ROE的表現來認定，而且效果較ROA還好（ROE可以看出負債的運用績效，可以做為投資的重要評比），如果近8季ROE皆能維持在5%以上(註:至台股2009年第一季為止，1273家公司中ROE連續8季達5%以上之公司不到20家)，表示這樣的公司在台股中已屬難能可貴。

7.未曾被歸類在管理股票上。公司被歸類在管理股票，為滿足以下指標，為現行最明顯的危險標的。
指標1：打入全額交割股或處以停止買賣者。
指標2：最近期財務報告每股淨值低於 10 元且上櫃後最近連續三年度虧損者。
指標3：最近期財務報告每股淨值低於 10 元且負債比率高於 60 ％及流動比率小於 1.00 者（金融保險業除外）。
指標4：最近期財務報告每股淨值低於 10 元且最近兩年度及最近期之營業活動淨現金流量均為負數者。
指標5：最近月份全體董事監察人及持股10%以上大股東總持股數設質比率達 9 成以上者。
指標6：最近月份資金貸與他人餘額占最近期財務報告淨值比率達 30 ％以上者（金融保險業除外）。
指標7：最近月份背書保證餘額占最近期財務報告淨值比率達 150 ％以上者（金融保險業除外）。
指標8：董事、監察人連續3個月持股成數不足者。
指標9：其他經櫃買中心綜合考量應公布者。

當你發現當季ROE表現很好，或EPS亮麗時，千萬不要得意的太早，不妨在本文提到的各大觀點中找尋可疑線索，同時這些線索會具有連貫性，投資人做功課時也很容易解讀這些訊息。當各大指標都達於正當標準，而股價卻在低估位置時，表示這是一支難得一見的潛力股，宜好好把握。

10.績優公司之定義-股東益權相關比率

定義出一家體質始終良好的公司，也等於指出了績優公司的可能族群。從資產負債表中可以得知，負債少，股東權益就相對的大。所以本節就要針對股東權益來談如何才能成為績優公司。

要了解如何創造股東權益，不妨先從資產負債表的股東權益部份開始了解，股東權益主要包括：

1.股本，主要為普通股股本，少數公司會發行特別股股本。
2.資本公積，即超過股本的資金部位，或看成股價減去10元的面值部份再乘以發行之股數。
3.保留盈餘，由每年的稅後淨利而來，未分配股利的部份。另外公司須提撥保留盈餘的10%做為法定盈餘，以保障債權人之權益。
4.未實現資本增值或損失，如資產重估增值。

由股東權益之結構，我們可以聯想到可以增加股東權益的直接方法。
1.減少股本，例如減資，庫藏股註銷，如此可以提升每股的EPS。
2.提高稅後淨利，也就是提升EPS，因為EPS成長可以增加保留盈餘，同時也帶動股價勁揚，好處就是股東的股票明顯增值。
3.公司有未開發的土地或辦公室資產，在景氣明顯轉好時，可能帶動公司資產大幅升值。

故就以上觀點，故衍生了以下指標。

單季毛利率及單季營益率：為了提升稅後淨利，公司在損益表中唯一能掌握的方向就是創造本業的獲利，例如開發高毛利產品，節省經營成本。故單季毛利率及單季營益率同時走高時，這樣的機會就更大了。故加上各季穩定成長的EPS（表示業外收益也是穩定的），方為獲利穩定的公司。

資產報酬率(Return On Assets，ROA)：期間稅後淨利/總資產。代表整體資產所能創造的獲利。不過獲利的部分肯定會有一部份是來自於負債，故稅後淨利必須有能力負擔起銀行的借貸利息，否則仍無法帶來股東權益給股東。公司的稅後淨利率高，合併營收同時也很亮麗時，整體稅後淨利必然呈現大賺，表現在ROA必然很搶眼，若搭配下方的ROE（參看ROA與ROE之間的落差）則能看出大老闆的投資眼光，一般在多家公司的財報中一起比較，更能看出彼此獲利能力的差距。

單月實質營益率：當月營收*單季營益率/資本額，前述營益率僅是就單位產品或單位服務而計算的比率，而ROA則僅在財報公布時才能得到，故在財報未到手前，先就單月實質營益率了解營收規模能否達於股東期待中的數字，則更能讓股東對接下來準備出爐的財報有一個心理準備，如果公司屬原物料類股，而單月實質營益率已達於績優公司應有之水準，則搭配景氣復甦之時，其財報之EPS往往會超乎原有的想像，而月實質營益率正是事前衡量的關鍵指標。

股東權益報酬率(Return On Equity，ROE)：期間稅後淨利/股東權益。代表在現行的股東權益下，公司能為股東帶來多少的獲利。但是公司獲利一定會以公司現有資產全力運作，故ROE＝ROA*負債運用乘數。當公司零負債時ROE＝ROA，即要獲取高額的ROE必須有好的景氣同時適時的投入負債，如此才能表現出好的成績。筆者認為把ROE拆成以季為單位，同時至少近二年各季ROE皆能達到5%為理想狀況，取近二年主要是考量公司近年業績有無衰退徴兆，取5%主要是考量全年20%的ROE皆能平均分佈在各季上。

董監持股比重的變化，董監持有股數/總股份，董監代表公司經營大權的象徵，也可以解釋為最了解公司財務變化的人，故當董監持續看好公司時，董監必然會竭盡心力增加自己的股東權益，故董監持股水位除了會高於最低持股門檻之外，也必然逐漸增長其持股。

如果以上數據皆顯示績優，則此家公司股價必然不低，在多頭市場追求績優的考量下，這種個股要持續被低估時間必然有限，投資人平日不妨先針對始終績優的公司優先做持續性的觀察，總有讓您等到低估價的一天。

9.體質佳之定義-償債相關比率

從老王咖啡店的財產結構，我們認識到了一家公司的價值，若不考量平日業績及品牌的知名度，直接了當的方法就是看『負債』占整體資產的比重（簡稱負債率）。在這個角度看公司價值，雖然太過於現實，卻是保障股東和債權人的重要基礎。保守的投資人不會輕易去投資一家資產結構失衡，而業績也缺乏爆發力的公司。相反的，保守的投資人一定會先就負債率較低，而且業績始終良好的公司開始著手，這也造就了市場上大多數籌碼追逐少數優良公司，而使得好壞公司股價差別極大的現象。

保守看待一家公司的體質，簡單地說就是不要買會跳票的公司，及必須拍賣生財器具來求生的公司，正因為這些做為，將重傷公司信譽，同時也將侵蝕繼續營運下去的實力。沒有信譽的公司終將在商業界中抬不起頭。

負債在資產負債表中有三種形式:
1.流動負債:包括一年內即期應付票據（營業），應付帳款（營業），應付所得稅（營業），短期借款（融資），一年內到期長期負債（融資）。
2.長期負債:超過一年之應付公司債（融資），長期借款（融資），長期租賃付債（營業）。
3.其他負債：應付退休金（營業），存入保證金（營業）。

正常的流動負債主要是來自於買賣雙方發生的信任性短期應付款（賖帳行為），另外會有少數一年之內必須歸還的短期借款。短債如果無法償還如：支票開立後跳票，或者現金拿不出來，縱使公司正常營運也將構成週轉不靈，嚴重者也會倒閉。至於長期負債雖然只是把付款期限延長，對公司短期不會構成財務壓力，但是時間一到成為一年內之到期負債，公司一樣會面臨短債問題，但是整體上來說長債的安全性仍然優於短期借款。另外還有一些正常支付與營業有關之長期負債，如退休金，保證金之類，一般金額數目有限，被歸在其他負債上。

從投資角度上來看，在景氣轉好階段，若一家公司的負債率不幸高於50%，則償債能力良好，至少公司的實力還不致於被投資人看扁，所以演生了短期償債，長期償債等指標。

短期償債指標

流動比率：流動資產／流動負債＝（現金及約當現金＋短期投資＋應收款項＋存貨＋預付費用＋其它流動資產）／流動負債，200%表示公司一年之內不會有償債壓力。而且還清短期債務後仍可正常營運。
註：流動資產＝現金及約當現金＋短期投資＋應收款項＋存貨＋預付費用＋其它流動資產

速動比率: (流動資產－存貨－預付費用)／流動負債，為了應付快速還債的需求，避免出售存貨的遞延時間並考慮將已經付掉的預付費用不可能收回，故有此比率，筆者認為這個比率能達到100%為保守的做法，但至少也要有50%，否則一旦債權人到府要債，財務上將面臨極大壓力。

以上兩個比率之間可以看出，差別在於存貨和預付費用，如果都達到正常水準，投資人也不可輕易就此放行，若速動比率太高，則觀察分子中的應收款項的變化至為重要，至少我們要能看到應收款項的週轉率是良好的，嚴格來說以『一季』的應收款至少收回一次以上為起碼的標準。

季應收款項週轉次數＝季營業收入／季平均應收款項，也就是說，一季營收一元，則一季的應收款項不應該超過一元，這是確保明明已經賺到的錢不會被客戶長期拖欠而變相地跳票。

說到這裡，其實還有一項指標可以更深入地查看公司經營上有無現成的現金負起償債的能力，也就是拿本季現金流量表中的營業活動中的流入現金除以流動負債，公式＝營業活動中的流入現金／流動負債（又稱現金流量比率），主因是營業活動代表當期本業賺取的現金有能力擔付起償債的實力，如果現金流量表中的融資活動的流出資金也在營業活動流入現金的可支配範圍，我們即可佐證公司的財務是實實在在的，如前述的流動比率和速動比率和這部分（現金流量比率）有極大的出入，我們就可以得知公司的帳目有欺騙投資者之嫌，投資人應當早早提高警覺。

以上講完了短期償債指標，接下來投資人還要關心，長期償債指標。當公司的負債高於50%時，長期償債能力就至為重要，從這個角度可以看出老闆的財務穩健度（因為我們總不希望大老闆每天都忙於還到期債而無暇於經營佈局）。

長期償債最實用的指標－長期資金占固定資產的比率=(長期負債+股東權益)/固定資產，如果公司的股東權益部份不足以支付固定資產，就必須向銀行長期借款，為的是購買財生器具（固定資產），這些舉動都是大規模的資本支出，考量公司獲利必須等待業績開花結果，故此比率隨時都要達到100%的也是起碼的要求，至於低於100%時，信譽差的老闆必然借不到長債，只好轉向短期借款，結果又落入每天都忙於還短債而無暇於經營的結局。

考量以上償債相關比率，如果都屬正常範圍，您現行的投資就沒機會成為新聞事件了。

8.透視公司資產結構之目的?

註:資產結構(資產=負債+股東權益)

『老王的咖啡店，在去年全球金融風暴時，一度因為客人數暴減而面臨倒閉的危機，然而好不容易打響的品牌，於是透過向銀行貸款借了一筆錢，現在他每個月偶爾要向朋友調錢，似乎是手頭很緊的樣子』。

要了解老王經營上面臨的處境，了解咖啡店的財產結構就變得相當重要。

以老王的咖啡店做為比喻，銀行貸款猶如長期負債，向朋友借的錢猶如流動負債，手頭很緊表示現金流量很短缺，必須透過融資來應急。

透過資產負債表，老王的財產中只有30%是自有資產，其他的48%是長期負債，20%是流動負債及2%其他負債，為了償還銀行每月到期的債務，必須自營業收入中叩掉償貸的部份，如果當月償貸的部份不足，就必須向親朋好友要錢，以短支長。

套用資產負債表的觀念 ，我們發現老王的財產中有30%的業主權益，其餘70%都是負債。等於是宣告說，買下老王的咖啡店，等於是還要幫老王處理另外40%的負債缺口，故如果要了解老王長期下來能否在這樣懸殊的財產結構下存活，則積極分析老王的資產運用能力及償債能力就變得特別重要。

怎麼看資產運用能力呢？也就是說，老王的咖啡和店面的使用頻度是否值得老王再繼續營業下去。而償債能力除了看長期償債能力，短期償債能力也相形重要，如果能順道看看現金流量的狀況，就能完全了解老王的心情。

先來看看老王咖啡店的資產負債表：(如附件)

由於我們已知老王的現有資產中有70%都是負債，所以先來理解一下老王的長期償債能力，也就是長期資金占固定資產比率（[長期負債＋業主權益]/[固定資產]），意即能支應公司長期營運的資金是否充足。

長期資金占固定資產比率＝(1200000+750000)/1560750*100%=125%，表示長期而言資金是足以支應咖啡店長期營運的。

接下來必須理解一下老王短期間是否有持續營運下去的實力，也就是流動比率（用流動資產償還流動負債的能力）。註:流動資產+長期投資+固定資產+無形資產+其它資產=總資產,流動資產=現金及約當現金+短期投資+應收款項+存貨+預付款預(預付水電費等)

流動比率＝894000/500000*100% =179%

基於安全的理由，流動資產至少必須達到流動負債的2倍才是安全的範圍（因為還完債，公司還要營運下去），所以這第一個審查未能過關。

其次為了了解咖啡店短期更緊急的償債能力，所以我們把流動資產中的存貨與預付款項剔除，並與流動負債相除，也就是速動比率。

速動比率＝(894000-100750)/ 500000*100%=159%，這部份因為是涉及更緊急的償債能力，所以能達到100%才是合理的要求，目前這個部份看起來沒什麼問題，故問題就出現在存貨的週轉狀況了，也就是營運上能否將咖啡以及店中的泡咖啡的器具產品用最有效率的方式賣出去，所以先來看看當季之存貨週轉次數。

（註： 去年第四季營收為120萬元，銷貨成本為24萬
第一季營收為240萬元，銷貨成本為48萬，一季為66個營業日）

第四季存貨週轉次數＝季銷貨成本／平均存貨＝24萬/14950=16.05次
第一季存貨週轉次數＝季銷貨成本／平均存貨＝48萬/10750=44.65次

意即第一季可以販賣單位產品44.65次，換算成銷售日數＝66日/44.65次=1.48日，也就是平均1.48日才能販賣一個單位產品，較前一季成長（4.11日），著意謂著業績較前一季顯著成長，但是業績仍然有待加強。

透視完資產結構之後，我們彷彿可以看到老闆的心情，如果您遇到比上述情況還糟糕的案例，不妨在拿起現金流量表，來對照一下第一季營運現金，投資現金，及融資現金的流進流出情形，就可以看見這一季期實際資金運用的情況，如果營運現金淨流出，而融資現金卻是淨流入的話，就表示，公司的營運是依靠借錢而存活下去的，在景氣不好的年代，要借錢給這種公司，就要有長期投資的準備了。

附件

7.本益比之極致實務

使用了許久的本益比（Price/Earings Ratio，PER），往往到最後投資人都忘了本益比的原始意義。故本篇文章要重新對於本益比的定義用白話予以詮釋。

看待本益比的角度是隨著時空的變化而有所不同，以往，景氣好的時候，把錢用定存利率存放在銀行，算是保守國民的理財方法，擺在定存看重的是利率，例如：存100元，在定存利息較好的階段有6元的利息，那麼國民願意用100元的成本去等待6元的利息其本益比＝100(本金)/6(利息)=16.67倍，可是在2008年發生了全球金融風暴後，央行將利率調降至接近零利率的水準，定存利率平均只有2%左右，換言之，用100元的本金只能換得2元的利息，本益比就變成了50倍，投資100元成本顯得太貴了。

把這樣的觀念套到證券，就成了投資人嘴裡唸唸不休的本益比(股價/EPS)了。因此，當績優股不幸慘跌到不合理的本益比，或者某一家上市櫃公司的前景和隱含價值獲得市場的青睞，這樣的時機才會彰顯股票的價值空間，

但是股價每天變動，大盤大好時本益比一定會越來越高(投資人一定忍不住跟進)，大盤不佳時本益比才會越來越小低(此時投資人不敢進場)，到底本益比應如何看待較為理性呢？

為了將投資人的焦點擺在價值而非股價（註：股價高可能本益比不合理），所以投資界會將每日股價搭配其本益比區間帶來看待股價是否太高，請參考2007順達科範例。

在圖中，順達科2007前半年的股價始終不到70元，但是自從2007年4月底開始，公布年報之後，本益比由8倍變成10倍，股價疲弱了一陣子，但是其價值仍是相對的被低估，直到5月營收公布之後（月營收首度突破10億之後），股價開始上漲。而後隨著半年報和季報陸續公布之後，股價也隨之獲得買盤的支撐。但是也因為股價來到了相對的高檔，搭配外在環境的變化股價出現震盪，但是仍可以從中看到基本面和股價變化的鮮明事實。

這個例子指出了本益比在使用上的幾個要點：

1.本益比出現在歷史相對低點的位置時，股價還不會大漲，必須有基本面轉強(如財報或營收)的事實根據才會吸引買盤。
2.EPS逐季確實轉好，本益比區間必然向上成長。
3.股價觸及本益比歷史相對高檔區，股價容易退卻，除非前景和隱含價值獲得市場的青睞。
4.本益比只適用於最新全年EPS為正數的個股，及非景氣循環個股。

至此本益比只講到和自己的過去業績相比，至於從眾多的股票或者同業之中挑選出最具有潛力的個股，只要滿足上述要點，方法就是拿各家公司當前的本益比，和過去的歷史本益比來相比，如果您挑到了二家基本面同時轉強而且是同業的公司，Ａ公司本益比９倍，Ｂ公司本益比８倍，歷史本益比Ａ公司為７到１２倍，Ｂ公司為８到１３倍；則先看誰的本益比較低，再看誰的本益比可以達到較高水位。以上例來看，Ｂ公司很明顯的較易獲得投資人的青睞，正因為Ｂ公司的價值掉到了歷史最低位置，同時過去市場也願意給予較高的本益比。

至於一些EPS為負數的公司，因為本益比已失去了參考意義，故改用股價淨值比，來評估價值（其評估方法與本益比相同）。而原物料類股（又稱景氣循環股），主要因為獲利受到景氣的限制，國際原物料報價經常是Ｖ型反彈而且是一波到底的形勢出現，故當獲利與該產業之景氣都來到Ｖ型反轉點時，反到是賣股票的最佳時點，與本益比就沒什麼關係了。

市場上無奇不有，有時候您會看到一家公司本益比３０倍了，本益比區卻在歷史相對低檔位置，這是因為公司上市沒多久，股價未經市場歷鍊，投資人更應該專注公司業績有無轉差的訊號，而不是貿然買進。

6.配合時間節奏的基本面分析

基本面分析不僅是一門理論，同時也是一門實用科學，往來於經濟、財務、會計三大領域，而且必須定時分析，平時的重大財經新聞也會左右相關公司未來的營運績效。除了非經濟數據的重大財經新聞及公司董事會提議之政策（如增資、轉投資等），基本面領域都是有時間節奏的。

基於時間的變化，筆者將基本面分析的主題以時間單位（日、月、季）來做為區隔的依據。

個股財務方面:
以『日』為時間單位的基本面分析：主要有股價相關之本益比、股價淨值比之分析。
以『月』為時間單位的基本面分析：主要每月10日(含)之前的營收、每月15日公布的前月董監持股及設質變化之分析，側重成長力及經營階層心態的考究。
以『季』為時間單位的基本面分析：主要為季報(4/30之前，10/31之前)、半年報(8/31之前)、年報之分析(3/31之前)，側重經營實力、財務體質、獲利數據真實性的考究。

總體經濟方面:
以『月』為時間單位的基本面分析：每月初之經濟同步指標、領先指標之分析，側重對總體經濟變化的及時監控，不能符合及時要件的指標便欠缺參考價值。

以上的看似很複雜的時間間隔問題，嚴格歸納起來只有月和季兩種節奏。因為『季』的財報是觀察營收獲利的基礎，而『月』的營收會影響下一次的財報變化，董監持股變化也可以看出經營階層的心態，故『季』和『月』的相關分析將會左右大盤及個股每日的走勢，所以投資重點其實就在於透過『季』和『月』的基本面資訊來找出景氣環境轉佳的投資時機以及長期體質佳（風險低）、績效佳（獲利高）、價值被低估的個股（個股的投資時機），來配置投資組合，而且一旦能出現更好的標的，就應該納入自己嚴格設定的投資組合。

嚴格來說，按照以上的講法，投資人應該都能像巴菲特一樣吧，只是能嚴格遵循以上做法的人真的是少之又少，看來『投資』一事就像『耕耘』的過程一樣，除了要選對品種，更要親自播種，來日開花結果，也要記得親自收割。

5.公司帳目的成果－損益表及其衍生指標

損益表乃是顯示出公司在一季或半年或全年營收結果的損益狀況，講白一點就是：『這期間賺多少錢？』。而這個計算這個數據必須經過會計的分錄、過帳、試算、調整、結帳及損益表編製等程序（有空可以複習一下會計原理），才稱得上是反應真實情況的數據。

過去筆者曾寫過[基本素養－解讀損益表(馬步篇)]及[基本素養－解讀損益表(強化篇) ]，不妨回頭看一看，有助了解損益表的真假面具。拿到會計師簽核過的財報時，只要簽核意見為[無保留意見]，或[保留意見]但是在可允許的範圍內，我們可以暫時假設財報是正常的，不過合理懷疑的工作才正要開始。

大部份投資人拿到財報時，第一件關心的事是，賺了多少錢。細心一點的人會將過去幾季的財報資料拆成以季為單位，進一步關心公司的經營實力和獲利能力是否出現衰退。謹慎一點的投資人會更進一步了解公司財務體質是否健康。

依損益表的「損」可切割為四大結構1.銷貨成本(直接成本)，2.營業成本(間接成本)，3.業外損益，4.所得稅額等四大項。「益」的部份主要來自於每月的「銷貨淨收入」（或稱為營業收入）。

其中銷貨成本和營業成本乃是經營業內的必然開銷，銷貨成本會隨著公司銷貨規模放大而逐漸變小，所以當公司銷貨規模達到損益兩平階段時，接下的銷貨就會產生規模經濟。而銷貨成本主要的考量為原物料或零件等半成品的價格，而原物料的價格起起伏伏，故設立具經驗的採購單位在景氣轉好之前提前備料是很有必要的，當營業收入成長，而銷貨成本未跟著顯著成長時，表示公司的庫存管理是值得讚許的，而（營業收入－銷貨成本）／營業收入*100%，在財務分析上稱之為毛利率，如果未來的營收持續放大，表示毛利率有機會持續成長，代表公司未來的獲利也會向上。毛利是因銷貨賺進來的利潤，但是要產生這些利潤之前，會有一些間接支出的費用，如：員工薪資、研發費用、廣告費、租金、水電費、出差費、交際費、職工福利、員工分紅…的支出，叩除這些間接的營業費用之後的餘額，才是本業真正的經營成果，會計學上稱此餘額為營業利益，而（毛利金額－營業費用）／營業收入*100%，在財務分析上稱之為營業利益率（簡稱為營益率）。對於一家成長型的公司來說，當景氣變好時營業收入會成長，毛利率及營益率也就會同步成長。所以避免公司操弄財務報表的根本之道是:兩個比率一起看，特別是看到毛利率有成長，而營益率沒跟上的公司，更要提高警覺。

接下來，損益表上會列出:營業外收入及損失，意即與本業無關的轉投資事項，正面思考我們稱之為多角化經營，負面思考我們稱之為不務正業，端視轉投資的事項而論。如果轉投資目的有利於公司的垂直整合，例如鴻海跨足網通廠建漢及鋰電池廠新普等舉動，讓轉投資事業越來越大，每次發佈財報時總是能看出業外貢獻的驚奇之處。相反的，如果公司的業外部份只是短期性地買進外滙或股票套利，或賣掉公司資產，這種非持續性的獲利入帳時，保守型的投資人就不會給與長期買進的評等。綜合來說，除非業外的公司是上市櫃公司，否則業外部份的收益仍然不是投資人的最愛，差別就在於:被投資公司財務的透明度不佳。

到這裡，損益表的收入已經結算完畢，只差繳稅部份，就可以得到本次財報的每股稅後盈餘。至此我們把稅前淨利和稅後淨利公式列出如下：

稅前淨利＝營業利益＋業外損益
稅後淨利＝稅前淨利－營利事業所得稅

我們再把這兩個金額除以營業收入*100%，就可以得到稅前淨利率及稅後淨利率，當然我們由稅前淨利的結構可以得知，稅前淨利率－營益率＝業外淨利率。業外淨利率單獨分析並無法立即確認問題點，比較好的方法是和資產負債表的長期投資一項共同來比較，主要是考量業外之長期投資占總資產的比例太大時（超過30%以上），而且逐季成長，而且業外淨利率碰巧出現虧損時，就是警訊了。

最後稅後淨利率，因為已是最終結果，故不妨直接參看每股稅後盈餘（即EPS），因為EPS的高低會直接左右股價，而評鑑股價是否昂貴的指標，有兩個，一為本益比，一為股價淨值比，其中的本益比公式為，本益比＝股價／EPS，評鑑本益比是否過高有兩大客觀方向:一個是跟自己的過去比，一個是跟同業的現在比，這部份在本益比之極致實務一文中將詳細介紹。從客觀的分析角度來看，EPS的實用之處，並不在於全年將會賺多少錢，而是在於每季各已賺多少錢，股價除了會反應這季的獲利是否高於前一季，也會反應最新全年EPS賺了多少錢。故最近一年更新後的全年EPS才是計算本益比的基礎，所以如果最近四季的獲利低於前一次最近四季的獲利，則在沒有其他利多的刺激下，股價也不容易將向上修正。

當然在這個時候，腦筋動得快的投資人，就會想到，如果能在財報未公布前先將業內的獲利預估出，則事先評估以業內為重心的公司，就可以成為月營收公布時的預估未來財報的推估依據，於是筆者提出了－月實質營益率，請參考[論月實質營益率]。月實質營益率意即是計算當月業內的每股實質獲利（不含業外），有了它之後，我們可以預估財報更新之後的本益比，如果預估之本益比落到了歷史的相對低的區間，表示投資價值浮現。而找最具投資價值的公司，單就損益表來看，一定是營收正成長，毛利率及營益率同步創新高，業外淨利率為正數，還有EPS逐季走高和月實質營益率是同業中的第一名等等。

而關於經營實力和財務體質等指標則有賴[資產負債表]和[現金流量表]的輔助了。

破解除權後股價縮水的迷思

最近剛進入除權息旺季，很多人為了『參加』與『不參加』之間還大傷腦筋，到底要不要參加除權息呢？

其實參加或不參加的重點完全在於公司的獲利能力能否超過股權膨脹的實力。我們都知道公司的實收資本額的膨漲會稀釋掉EPS，除非公司的獲利能力可以越來越好，那麼持有更多的股子或股孫才能承載更高的實質股價。

故要不要加碼除權息，參考軌跡就落在基本面是否持續強勢，或者在台股當中可稱得上相對強勢（包括總經、產業、個別公司的營收成長趨勢、獲利能力及經營管理實力），換句話說就是基本面要強過籌碼面，才能突破巨額籌碼的壓力，而帶領股價持續上揚。

至於很多人問到－『除權後為何股價看似嚴重縮水』，其實只是個幻覺，股票籌碼變多了，當然股價就會變少囉。以7/1除權的生技通路業－五鼎而言，6/30收盤價為67元，7/1除息1.5元，除權1.5元，那麼除權後股價怎麼計算呢?

簡單來說，先除息後除權，67元除息1.5元，後股價變65.5元; 而除權1.5元的意思是，每持有一千股加配150股，故股權膨脹到1.15倍，故除權後股價變成了65.5/1.15=56.9565217，因為是由未分配盈餘播下來發放，故給到57元。

故看起來只拿到3元的股息及股利，但是除權息後每股股價卻由67元變成57元，好像少掉了10元，其實你忘了，少掉的10元變成了股息和股票，都掉到股東的口袋裡去了。差別就在明年繳所得稅時，你會拿到一張叩繳憑單，要你繳稅。

嚴格來說除息對股東意義要比除權來得好，其一是因為股權變大後，未來每年的EPS就會逐漸變少，相對的股價也會受到壓抑，籌碼也變得凌亂，這些現象都會使得股價變得沒有競爭力；其二為股東在除權後到零股發放下來通常有很長一段時間，若經濟環境出現重大變化，要承受股價下跌風險。故在個別公司基本面沒有差異的前提下，選擇除息就要比除權來得有吸引力。

4.為什麼要做財報分析?

了解前一篇之後，曾經看過損益表的格友不免會問：『損益表不就是看業內和業外的損益狀況，好像沒有看過應收款項之類的東西，也沒有看過營運活動的現金流量之類的東西』。

沒錯，事實上我們也知道公司的財務只有一套，但是從不同的角度來看，公司的經營就可以切分成好幾種角度。如果想從總帳的角度得知公司帳目上獲利多少，就要看損益表。若要了解公司資產淨值有多少，就要看資產負債表。若要從現金收付的角度了解公司實際上有多少錢在流進流出，就要看現金流量表。最後，若要了解自身的股東權益，關心股東權益各項目結構的變動，就要看股東權益變動表。而對於一些外部人士所無法滿足的報表形式就只能就不同需求的角度做統計性的比較與分析，於是衍生出財務報表分析的領域。

以上的會計報表已是有公司制度以來被公認為最能理解營運狀況的通用性報表，為什麼會有這麼多看公司財務的角度呢? 就讓筆者在此做一個簡單的陳述。

名義上，我們知道的公司是由股東、資金、人員、機器、廠房、土地、產品所組成。簡單來說，不論是人員、廠房、機器、產品、資金等資產都必須有一定的水準和實力才能創造好的獲利能力。而經營時也必然留下銷貨、借貸等現金流動的軌跡。而支援公司營運的幕後股東群則是供應營運資金的推手，公司有獲利便會促進股價上揚（市值增加），每年並發放股息股利給股東，或者保留在股東權益上（保留盈餘增加）等變化。其營業循環圖表示如下:

簡單歸納各大報的實用角度：

資產負債表：判斷公司有無「實力」經營下去。
損益表：判斷公司帳目上有無獲利「能力」。
現金流量表：判斷公司現金流進的「軌跡」是否出現在本業營運的活動上。
股東權益變動表：判斷公司是否善用股東資金並重視小股東之權益
綜合性財務比率分析及趨勢分析：協助外部人士釐清企業整體的經營狀況。

綜合以上看法，什麼樣的條件下才算是一家好的公司呢？您就可以簡單地回答出：負債隨景氣變化而變動，同時景氣差時會降低負債，專注本業活動，兼顧業外投資，帳面年年出現讓股東開懷的獲利，現金隨著本業的營業活動而流入公司，股東權益不斷成長的公司。

相反的公司經營出現困境，則整個情勢便會逆轉，我們在看財報時，多半會有一種好公司少，溺水公司多的感受，多半與企業經營時所能夠付出的遠見、誠信、能力的多寡有關，所以為什要做財報分析的目的就在於此。