價值投資專章之(二) – 價值股財務優勢與股價驗證

由前篇『價值投資行為的要件』與價值股的中度風險定位，咱們心目中已能為價值投資畫出一個言簡意賅的輪廓－此即『分散投資於大型且傑出且舉債保守的廉價標的』。為本文更流暢，以下說明攫取葛拉漢觀點並揉合筆者個人的解釋。最後並就價值股名單與其它類股間股價優勢(本益比高低比較)予以驗證。

大型股
 

在台灣，市場中市值排名前一百大（註1.）即為潛在的標的。此為能有效承受經濟巨幅風險的概念之一，大型股的資金充裕能承受經濟巨幅波動的能力遠比小型股強。在規模的底線上，持有標的至少須為次級產業的龍頭型公司。

註1. 大型股其重點乃在『資金充裕』，排除股本大而低獲利能力差，故以市值或權值取代股本，方能突顯重點。市值=[股本*股價]。權值(市值權重)=個股市值/市場總市值*100%。

傑出

 

1.整體獲利能力：即『長年』持續創造利潤的標的，上市不久的或財報發佈歷史資淺的公司是無法入選的，此條件同時也是以下求所有條件中最嚴苛。例如：防禦型佈局可用過去7年平均股東權益報酬率在15%之上，且無一年虧損為條件。或例如：積極型佈局可用過去5年平均股東權益報酬率在20%之上，且無一年虧損為條件。（註2.）

註2.股東權益年報酬率(年ROE, Return on Equity)=當年稅後淨利/平均股東權益，平均股東權益=(年初股東權益+年末股東權益)/2。股東權益=總資產-總負債。

2.低度的盈餘再投資風險：此即低的盈餘保留率，或高的股利支付率。企業盈餘一部份以股利發放予股東後，剩下來未分配盈餘仍必須善用，若將之閒置，屆時反被國稅局課徵10%的稅金，反不如一開始就發放給股東。故於當年稅後淨利中2/3的部份用於發放股利，搭配小於1/3的盈餘保留率（此即未分配盈餘）才是防禦型股東心目中的既傑出又有保障的公司。

 

                                                                    

舉債保守（防禦型佈局及積極型佈局皆適用）

1.流動資產為流動負債的1.5倍以上(流動比率>=150%)：此短期資產支付短期負債的能力（『短期』意指會計年度一年內到期資產），150%為合理界限值，低於150%為堪虞，此為極短期安全防禦線。

2.整體負債不得超過流動資產淨值的1.1倍：流動資產淨值=流動資產-流動負債，又稱為營運資產。或營運資金占整體負債比率>=0.9倍。用意在觀察本業營運資產規模駕馭整體短期負債，進而延伸至支付長期負債及其它負債的能力。營運資金占整體負債比率越大表示，長期之『安全邊際』（Margin of Safety）越大。尤其是景氣循環股或著重資本支出的個股應特別重視。

 

廉價

合理價位折價33%以上視為廉價。關於廉價的深入探討我將之放到下一篇文章做深度探討。

 

分散（防禦型佈局及積極型佈局皆適用）

 

分散的標於10檔以上為理想狀態。

 

有了以上明確的觀點後接下來筆者先後以通過『傑出』、『舉債保守』及『大型』三大符合要件濾出符合的價值型標的物對為實驗組。為方便解說，故筆者一次性列出整體獲利能力表現在符合葛拉漢概念之公司，並在接續條件中逐一列出不滿足條件者，並說明應努力的目標。

 

價值型標的(實驗組) 條件值

 

1/5.傑出-整體獲利能力

取2009年至2015年(共7年)，年平均股東權益報>=20%，且此7年當中無一年虧損。另外，為顧及各季之獲利保證水準，故筆者附加一條『近28季之ROE>=5在15季以上』，名單共49家。

Rank	代號	名稱	7年平均ROE	ROE>5%之季次	7年平均股利支付率=股利/EPS	2016年Q3流動比率	營運資金占整體負債比率>=90%	2016年Q3負債比	市值權重
1	1565	精華	39.17	28	77.71	304.11	146.26	28.73	.1065
2	1580	新麥	34.40	24	78.40	221.51	103.30	36.99	.0241
3	3008	大立光	33.88	26	41.92	359.72	258.66	20.48	1.6613
4	2542	興富發	33.47	18	58.48	173.19	62.39	65.49	.1819
5	3611	鼎翰	32.64	24	75.24	168.27	31.39	58.16	.0329
6	8114	振樺	32.07	27	87.86	55.52	-32.17	77.33	.0420
7	2707	晶華	31.74	27	97.56	81.78	-9.26	52.37	.0747
8	1723	中碳	30.79	20	87.38	140.88	38.82	30.82	.0942
9	2231	為升	30.58	22	90.15	187.45	66.43	50.56	.0802
10	1476	儒鴻	30.53	23	67.25	253.13	143.26	26.87	.3129
11	9951	皇田	30.52	26	57.35	199.47	61.40	51.94	.0479
12	1707	葡萄王	29.86	26	75.14	100.77	0.46	42.78	.1056
13	3131	弘塑	29.50	18	74.71	149.60	37.32	52.33	.0160
14	2912	統一超	29.28	24	83.24	100.56	0.47	64.45	.8287
15	3356	奇偶	28.62	21	91.52	240.23	140.23	37.63	.0131
16	1558	伸興	28.34	17	65.70	262.99	143.30	30.63	.0335
17	3045	台灣大	27.61	27	100.43	63.09	-21.35	58.68	1.2173
18	8044	網家	27.27	23	77.16	226.13	125.72	41.40	.1016
19	1477	聚陽	26.51	24	87.22	197.71	92.33	28.01	.0883
20	6269	台郡	26.22	18	45.68	226.98	100.19	40.87	.0846
21	9914	美利達	26.12	20	62.65	145.09	31.70	41.71	.1439
22	6146	耕興	25.82	23	82.25	252.34	132.67	26.44	.0529
23	8109	博大	25.71	19	90.18	180.95	76.31	52.69	.0132
24	2330	台積電	25.28	28	53.71	275.51	103.97	25.30	16.1482
25	6206	飛捷	25.25	21	80.02	369.17	238.87	20.86	.0484
26	2059	川湖	24.81	19	55.97	813.60	652.03	11.23	.1324
27	1227	佳格	23.95	17	86.88	214.17	107.06	35.13	.2299
28	5903	全家	23.94	16	82.87	61.69	-33.53	79.23	.1596
29	5519	隆大	23.94	16	71.26	330.82	103.53	60.83	.0065
30	2114	鑫永銓	23.66	18	73.41	262.21	153.83	22.40	.0180
31	8299	群聯	23.63	19	54.74	329.74	227.52	25.58	.1756
32	2105	正新	23.61	15	65.53	139.11	20.01	47.13	.6672
33	1537	廣隆	23.37	23	70.25	276.71	142.35	33.19	.0442
34	1733	五鼎	23.33	16	87.85	277.54	114.32	34.91	.0143
35	6224	聚鼎	23.13	21	82.10	377.98	261.13	17.77	.0161
36	1232	大統益	22.80	17	86.09	396.19	277.47	23.46	.0466
37	3454	晶睿	22.48	17	80.91	299.99	186.29	26.74	.0220
38	2207	和泰車	22.02	22	69.32	115.75	13.26	71.65	.6869
39	2395	研華	21.90	23	83.27	191.99	81.34	30.11	.5462
40	5489	彩富	21.89	15	76.91	231.42	116.28	34.15	.0166
41	1521	大億	21.65	20	89.02	133.34	28.37	50.26	.0215
42	6279	胡連	21.52	15	74.06	209.62	96.41	32.24	.0476
43	3034	聯詠	21.52	15	78.09	303.14	195.80	28.82	.2197
44	1535	中宇	21.41	15	73.26	151.14	46.50	57.83	.0194
45	8210	勤誠	21.40	17	72.95	171.28	63.14	42.07	.0216
46	9921	巨大	21.28	15	65.53	150.55	46.06	56.26	.2374
47	9910	豐泰	21.16	15	78.47	143.76	27.46	49.46	.2726
48	2227	裕隆日	20.65	16	75.29	214.89	81.77	31.10	.2051
49	3130	一零四	20.36	15	84.62	299.66	198.60	30.64	.0161

 

2/5.傑出-低度的盈餘再投資風險

取7年平均股利支付率>=65%，名單共41家，遭剔除的8家如下。

Rank	代號	名稱	7年平均ROE	ROE>5%之季次	7年平均股利支付率=股利/EPS	2016年Q3流動比率	營運資金占整體負債比率>=90%	2016年Q3負債比	市值權重
1	3008	大立光	33.88	26	41.92	359.72	258.66	20.48	1.6613
2	2542	興富發	33.47	18	58.48	173.19	62.39	65.49	.1819
3	9951	皇田	30.52	26	57.35	199.47	61.40	51.94	.0479
4	6269	台郡	26.22	18	45.68	226.98	100.19	40.87	.0846
5	9914	美利達	26.12	20	62.65	145.09	31.70	41.71	.1439
6	2330	台積電	25.28	28	53.71	275.51	103.97	25.30	16.1482
7	2059	川湖	24.81	19	55.97	813.60	652.03	11.23	.1324
8	8299	群聯	23.63	19	54.74	329.74	227.52	25.58	.1756

說明:上述8家平均股利支付率不符合的各家（表示其未分配盈餘再投資比重偏高，應計較其再投資績效），其中又以2330台積電、3008大立光及9951皇田其各季投資績效表現皆在水準之上（見ROE>5%之季次），在本評價中具有免遭剔除的理由。

 

3/5.舉債保守-流動比率(極短期安全防禦線)

取2016年Q3流動比率>=150%，名單32家，遭剔除的13家如下。

Rank	代號	名稱	7年平均ROE	ROE>5%之季次	7年平均股利支付率=股利/EPS	2016年Q3流動比率	營運資金占整體負債比率>=90%	2016年Q3負債比	市值權重
1	8114	振樺	32.07	27	87.86	55.52	-32.17	77.33	.0420
2	2707	晶華	31.74	27	97.56	81.78	-9.26	52.37	.0747
3	1723	中碳	30.79	20	87.38	140.88	38.82	30.82	.0942
4	1707	葡萄王	29.86	26	75.14	100.77	0.46	42.78	.1056
5	3131	弘塑	29.50	18	74.71	149.60	37.32	52.33	.0160
6	2912	統一超	29.28	24	83.24	100.56	0.47	64.45	.8287
7	3045	台灣大	27.61	27	100.43	63.09	-21.35	58.68	1.2173
8	5903	全家	23.94	16	82.87	61.69	-33.53	79.23	.1596
9	2105	正新	23.61	15	65.53	139.11	20.01	47.13	.6672
10	2207	和泰車	22.02	22	69.32	115.75	13.26	71.65	.6869
11	1521	大億	21.65	20	89.02	133.34	28.37	50.26	.0215
12	9910	豐泰	21.16	15	78.47	143.76	27.46	49.46	.2726
13	8114	振樺	32.07	27	87.86	55.52	-32.17	77.33	.0420

上述3131弘塑、2105正新、1521大億、9910豐泰企業，2016年Q3流動比率接近臨界值，然營運資金占整體負債比率嚴重低於90%故全數遭刪除。

 

4/5.舉債保守-營運資金占整體負債比率(長期之『安全邊際』（Margin of Safety）)

取2016年Q3營運資金占整體負債比率>=90%，名單23家，遭剔除的8家如下。

Rank	代號	名稱	7年平均ROE	ROE>5%之季次	7年平均股利支付率=股利/EPS	2016年Q3流動比率	營運資金占整體負債比率>=90%	2016年Q3負債比	市值權重
1	3611	鼎翰	32.64	24	75.24	168.27	31.39	58.16	.0329
2	2231	為升	30.58	22	90.15	187.45	66.43	50.56	.0802
3	9951	皇田	30.52	26	57.35	199.47	61.40	51.94	.0479
3	8109	博大	25.71	19	90.18	180.95	76.31	52.69	.0132
4	2395	研華	21.90	23	83.27	191.99	81.34	30.11	.5462
5	1535	中宇	21.41	15	73.26	151.14	46.50	57.83	.0194
6	8210	勤誠	21.40	17	72.95	171.28	63.14	42.07	.0216
7	9921	巨大	21.28	15	65.53	150.55	46.06	56.26	.2374
8	2227	裕隆日	20.65	16	75.29	214.89	81.77	31.10	.2051

上述中2395研華，其營運資金占整體負債比率接近臨界值，其餘表現也在水準之上，故給予保留。

 

5/5.市值大小

參考前列表最後一欄。以12/27日台股（上市及上櫃）之整體市值權重為100%取平均市值權重為0.06613%，名單共24家，遭剔除的15家如下。

Rank	代號	名稱	7年平均ROE	ROE>5%之季次	7年平均股利支付率=股利/EPS	2016年Q3流動比率	營運資金占整體負債比率>=90%	2016年Q3負債比	市值權重
1	1580	新麥	34.40	24	78.40	221.51	103.30	36.99	.0241
2	3356	奇偶	28.62	21	91.52	240.23	140.23	37.63	.0131
3	1558	伸興	28.34	17	65.70	262.99	143.30	30.63	.0335
4	6146	耕興	25.82	23	82.25	252.34	132.67	26.44	.0529
5	6206	飛捷	25.25	21	80.02	369.17	238.87	20.86	.0484
6	5519	隆大	23.94	16	71.26	330.82	103.53	60.83	.0065
7	2114	鑫永銓	23.66	18	73.41	262.21	153.83	22.40	.0180
8	1537	廣隆	23.37	23	70.25	276.71	142.35	33.19	.0442
9	1733	五鼎	23.33	16	87.85	277.54	114.32	34.91	.0143
10	6224	聚鼎	23.13	21	82.10	377.98	261.13	17.77	.0161
11	1232	大統益	22.80	17	86.09	396.19	277.47	23.46	.0466
12	3454	晶睿	22.48	17	80.91	299.99	186.29	26.74	.0220
13	5489	彩富	21.89	15	76.91	231.42	116.28	34.15	.0166
14	6279	胡連	21.52	15	74.06	209.62	96.41	32.24	.0476
15	3130	一零四	20.36	15	84.62	299.66	198.60	30.64	.0161

其中6146耕興，權值接近臨界值，其餘表現也在出色水準，故給予保留。
 

最後符合價值投資的標的列出如下：

Rank	代號	名稱	7年平均ROE%	ROE達5%之季次	7年平均股利支付率=股利/EPS(%)	2016年Q3流動比率%	2016年Q3營運資金占整體負債比率>=90%	2016年Q3負債比%	市值權重%
1	1565	精華	39.17	28	77.71	304.11	146.26	28.73	.1065
2	3008	大立光	33.88	26	41.92	359.72	258.66	20.48	1.6613
3	1476	儒鴻	30.53	23	67.25	253.13	143.26	26.87	.3129
4	8044	網家	27.27	23	77.16	226.13	125.72	41.40	.1016
5	1477	聚陽	26.51	24	87.22	197.71	92.33	28.01	.0883
6	6146	耕興	25.82	23	82.25	252.34	132.67	26.44	.0529
7	2330	台積電	25.28	28	53.71	275.51	103.97	25.30	16.1482
8	1227	佳格	23.95	17	86.88	214.17	107.06	35.13	.2299
9	2395	研華	21.90	23	83.27	191.99	81.34	30.11	.5462
10	3034	聯詠	21.52	15	78.09	303.14	195.80	28.82	.2197

精選後價值股其股價狀況，按理推，隨著業績發佈與時間的推演，亮麗財報和股利的利多時間點，在時間軸上呈現較為頻繁而密集的分佈，則市場資金一次又一次的推升股價，股價上升動能理應相較於價值性低之股票擁有較高的本益比（註3.），故咱們在此用上述精選後價值股及其單月獲利在0.3元以上的『同業』以及第五階段因市值未達均值的『小型價值股』進行本益比較量，結果如下：

註3.本益比意即為接受一元的每股盈餘(EPS)所能付出的股價。本益比=股價/EPS。

 

至於能令股價低估的因素是什麼? 葛拉漢提出了簡單的答案。
 

葛拉漢：『價值低估的原因有二：(1)當期令人失望的業績-跌，以及(2)當期的疏忽或不受歡迎-不漲』。
 

葛拉漢：『股價與盈餘下挫後，未必代表隨後一定會伴隨著大復甦…因此還需要更健全的買進理由。買進對象過去十多年，盈餘至少具備合理的稱定性，換言之沒有一年發生虧損，加上有足夠規模和龐大財力能渡過未來的可能困境，因此理想的組合是大型而傑出且舉債保守的企業，其股價與本益比均遠低於其過去的平均水準』。

下一篇將延續本文並針對價值投資重點－『廉價』的買進時機，做精闢分析分享給大家。