[精華心得分享]透析投資心態上必須積極和消極之時機

面對投資持有標的時，不論你持有債券或股票，或者是債券型基金或股票型基金，或者是持型態上是外幣資產也好，則看著價格不斷上漲/下跌時，應該如何拿捏停利/停損的分寸？

我明確地分享一下自己十年來的精實經驗，給大家參考。

需要在面對態度上變得『積極』綜括來說只有一種時機，就是基本面重大訊息發布的檢核時機，這樣的備戰的心態，可說是訓練有素的投資人才具備的特質。『最積極』的時刻，譬如：美國聯準會預期升息或採取政策之前（此時市場波動已現），但是重量級總體經濟的數據即將公布但還未到公布的時刻，以ISM 供應鏈採購經理人指數來說，公布的前和公布後(已投資人見報的時間為準)，時常成為股價表現的分水嶺，當然和筆者一樣對ISM 供應鏈採購經理人指數的評斷力已達高度熟練的投資人，能在短短一分鐘之內，就分明地看出景氣最即時的結構狀態的話，那麼只要解讀的結果為『警報解除』，那麼態度就可以轉為輕鬆式的消極了。

總體經濟之所以受到全世界的關注，乃是它直接影響央行政策（利率），長期利率變動就會直接影響到債券價格、滙率，特別是新興地區的整體股價的消漲。

有了總經的指引，接下來就剩【個股基本面】的心態問題了。如果不幸總經出現斷崖式崩落，則想當然耳，個股基本面也就不必再去關心了。若不然，則個股基本面仍有積極面對的必要。必須積極面對的時機，在經驗與總經意義上大致相同，也就是【重大訊息的公布】之時。唯一的差別，就是個股基本面的重大訊息除了營運面（營收及財報）之外，還有董事會決議案（增/減資、股利發放金額、投資案、實施庫藏股、發債案），與總經還有另一相同點，就是在個股基本面上，投資人早已對於突出公司(通常為受矚目的少數成長股及價值股)營運的現況瞭若指掌，一旦又來到即將發布的例行性重大訊息的時刻，或遭遇投資人對高度期待的公司非預期性的董事會決議案，則投資人的態度就會變得異常積極。例如，旺季/淡季營收出現失望性/超預期的業績，或財報公布EPS與預期EPS的結果內容完全失望/超乎預期，則公布的當下，即是股價的分水嶺。而在董事會決議案方面，我也完整見識過董事會在出售公司多餘產能後，使股價恢復到淨值之上，同時也已改善了營運業績，並採用減資來為股價推波助瀾，結果股價一路由不到9元，一季之內一路上漲至17.5元。這就是當公司基本面已成為眾多公司當中的市場焦點時，投資人會持續在意其業績或公司政策能否出現助攻的高度期待。一旦期待與出現的事實相反時，股價當下就產生分水嶺了，事後態度投資人轉趨失望，股價自然就平淡無奇了。

【個股基本面】由於時常夾在上游和下游之間，故我建議對持股公司訂閱GOOGLE 新聞，如果是中游型公司，則應注意下游客戶是否出現財報危機，如果不幸出現了，表示出貨的貨款可能再也無法收回，接下將演進為應收款呆帳損失，這是其一。另一方面，上游段的公司，如果製程中大量使用鐵、銅、鎳、鋁等原料，則公司的未來獲利等於是取決於用到的原物料的價格能否繼續上漲，從另一個角度來看，原料上漲表示市場的需求殷切，表示該產業相關產品銷售頗為熱絡，這等於是實用的公司營運的領先指標。

[精華心得分享]資金洪流之流向及成因

資金洪流的源頭

 

由當前全球一年GDP總值高達74兆美元，這74兆美元白話的說法，也就是投入經濟活動的淨利潤，在公司營運上稱為淨利(未稅)，在員工身上稱之為稅前薪資(未稅)，國家有了GDP，政府就可以對國內抽取龐大的稅收，做為國家的財源。

 

其實全球GDP說穿了就是全球經濟成長的來源，經濟成長的個別成員，就是公司、工廠、家戶、政府。資金洪流從GDP這個源頭而來，然後繼續前往可以產出GDP的地方而去。找出未來可以產出GDP的行為，就叫做「再投資行為」。

 

但是對資金洪流來說，「再投資行為」只能視為一種選項。因為經濟成長有時加速、有時減速、有時停止、有時加速衰退、有時衰退減緩。為了這些變化，「避險行為」和「套利行為」就躍升為過渡時期的流入選項。

 

資金洪流的流向

 

當經濟成長加速確立，則資金的需求方(或稱企業主)透過股票發行/發債募集資金，資金洪流的去向必為「再投資」或稱長期投資，也就是投入在固定資產及廠房設備等生財器具。一旦遭遇經濟成長自然減速，則減少「再投資行為」，並規劃「避險行為」。

 

就資金的供給方的資金停駐的現象來論，經濟成長時，以股票為積極型資金的大宗，主因創造GDP的源頭就在公司及其工廠。公司債則為此時期公司的附產品，也因此成為了保守型資金的去處。此時期的貨幣持有形式，大多為經濟快速成長地區的貨幣，而近二十年中，在全球經濟成長階段，經濟成長速度為開發中國家取勝，故造就開發中國家幣值因股票投資需求而呈現增值上漲格局；不僅如此，經濟成長所需的原物料，也因公司及其工廠的出貨需求高漲，亦呈現墊高式上漲格局，而形成所謂的「通貨膨脹」，簡稱「通膨」。通膨也引發了經濟成長的附產品，就是抗通膨的保值產品，如黃金，房地產。而貨幣政策，也有可能會出現暫時性的干預，造成市場資金供應熱度頓時減緩。

 

此外，許多經濟成長現象，都只是暫時性的，這是因為經濟成長源自於全體人類的需求，壓抑需求的方法，除了價格高漲(停滯性通膨)之外，還有一個重要因素－需求已經滿足了。因此，不論是投資人對經濟的觀察，或企業家對前景的預測，抑或政府為緩和經濟成長/衰退的過度發展。再再都是以「經濟」為核心標的。

 

一旦全球利率逐漸走升之際，經濟成長不再，全球投資事業退潮，資金洪流自有一套大撤退的方案，最明顯的做為就是抛售過度投資的原物料、股票、債券，或暫時轉為「避險行為」和「套利行為」，或賣出期貨／反向ETF，以平損衡失。或買進空方選擇權組合以賺取價差。待出清投資標的後，再轉進滙率風險較低的貨幣(美元)持有形態，以待天時。而此時開發中國家的經濟速度，又由高於已開發國家，轉為低於已開發國家，故造就一些人去樓空的鬼城現象。如2009年金融海嘯發生後的度拜和越南。

 

日元－避險貨幣的成因

 

有別於一般的國際貨幣，日元的利率在全球中屬最低者，正因為如此，也造就日元成為了國際最大的資金借貸市場，既然借貸利率幾近為零，那麼只要日元不升值或持續地貶值，借貸方就沒有歸還資金的急迫性，然而在國際量化寬鬆的環境下（日本自己也推行量化寬鬆），導致日元由78日元兌換1美元，貶值至今110日元兌換1美元，日元的借貸方在此情況下，就更無歸還日元的需求。

 

然而一旦某個大型區域衝突，如中印邊境衝突，歐元倒債，朝鮮引發區戰爭等事件，便會導致資金洪流的短期性避險需求，加上國際最大的資金借貸市場這二大因素，使得日元成為了「避險行為」和「套利行為」的最佳選擇。

 

了解了資金洪流背後的構築成因，就不難順勢理解了資金洪流為何這般來去的現象了。

[實戰精華心得分享] 經濟之事件與巨大事件之區隔

在投資這條路上，如果不知有「總體經濟」這回事，則當事人在事發當時，極容易陷入迷宮中，雖深知自己在其中，卻不知離出口是越近，還是越遠。

 

「總體經濟」乃是以全球經濟為輪廓，其原動力為經濟的自然成長，再配合經濟政策的人為干預，人為干預稱之為貨幣政策以及財政政策。

 

最幸福的投資人是提前資金洪流發動之前，先發制人。現在我們講的資金洪流，絶對不是炒做一檔小股票的資金那種洪流，也不是政府的四大基金那種洪流，而是動輒數數兆美元的國際資金的遷徏；而資金洪流的狀態，通常是一發不可收拾，一旦發動後，沒有更大的誘因，則不輕易改變方向。

 

若未能將經濟的自然長力道與貨幣政策或財政政策的拉鋸做出合理的判斷，則任何的猜測與結論，頂多只能以一廂情願視之。

 

為避免將人為判斷落入一廂情願，並對總經做出精準的預測，那麼對經濟事件的認知，是不可忽略的：

第一、經濟事件的規模：例如：全球經濟成長動力突然異常強勁，則這個力量短期上或許是任何貨幣政策都干預不了的，假設以2014年全球GDP總值 74兆美元來計，這規模當以「巨大」視之。又例如：台灣政府為刺激經濟，將推動四年5000億台幣的前瞻建設，等於每年也只是42億美元的政府支出，短期上對刺激經濟的能力其實是有限的，頂多只能以長期上對經濟成長的綜效視之。以上說明，再於評鑑經濟事件的具體規模後，則投資人心中就有一把尺，無須一廂情願地在迷宮中繞不出來了。

第二、經濟事件的持續時效：例如：美國在2009年的金融海嘯後，推出三輪的量化寛鬆政策，而且一直持續到2015年底才開始有次序的採取升息的資金回收政策，故在2009年3月起，景氣步入海嘯後的復甦開始，一直到2015年的6年當中，全球都沈濜在多頭的幸福氣氛中。又例如：2004年上半年，東亞地區暴發嚴重的禽流感事件（SARS），而隨著SARS在進入夏季高溫之際逐步受到控制，對經濟的影響也由重挫轉為輕危，股價便跟著回穩了。

 

有了「規模」和「時效」這兩大認知後，應付總經的問題，就顯得從容不迫，遊刃有餘。

 

當然平時便要對全球重要經濟體持續進行觀察，並做到深知其經濟成長位階及其成長力道，診斷總經的脈搏當下，自然會有得心應手的感受。

成長追蹤三種方法與穩健式盈餘評估法的混合運用

延續前文 - 穩健式盈餘評估法的運用， 已能初步看出一支業績型股票之價格與每月盈餘的基本對價關係，然而您若單單利用股價與每月盈餘的對價關係買進一支股價低估（例如短期低估20%）的股票，並在試驗過程中卻表現不盡理想，這往往是因為受制於介入時機尚未成熟，而導致股價發動時機發生滯延的現象，甚至擺明是股價已經低估的一檔股票，卻仍然呈現走跌的矛盾現象。其實這就是今天筆者要揭露的一個買／賣時機的關鍵：『成長追蹤三種方法』- 短期性成長、中期性成長、長期性成長。




  簡易來說有二種基本面力量可以支撐股價於不墜，一是現時股價受到低估，二是公司業績進入復甦/成長階段。在過於十年中，就筆者收錄的眾多真實個案來說，股價下跌至出現嚴重低估，頂多只能使其止跌，若要出現出量反彈，則必須是『公司業績進入復甦/成長階段』並且有明確的證據加以佐證。

 

何為『公司業績進入復甦/成長階段』？【以下說明非常重要，請仔細閱讀。】

 

短期性成長：此為咱們熟知的淡旺季問題。旺月有可能連續出現三個月，也有可能每半年才出現一個月，如下表所示。

 



                                                                 不同產業淡旺季分布                                                              資料來源: SuperNote

                                

淡旺季明顯的產業，如紡織加工絲，在農曆過年之前與過年之後為傳統旺季，每年的12月底或1月初就會固定有一波股價漲勢。又如沙灘車及摩托車業，每年7月至10月為旺季。只是個人認為這種循環性業績只是短期效果，並未能帶來中期乃至於長期的股價展望。如何可以事先得知一檔股票有無突破淡旺季魔咒呢？咱們可以從四季股東權益的表現來看待，以下圖為例，(8940)新天地近幾年來淨利高點始終落在Q4及Q1，而新天地營業內容為『餐飲』是以辦尾牙及婚宴為主，故出現季節性業績，則行情只能視為短期性成長，股價大多只能在低價區間波動。欲突破這類型低度波動之標的，如淡季不淡，或旺季更旺，則需要加入中期性成長因素。




(8940)新天地淡旺季明顯落在Q1及Q4

中期性成長：此即景氣循環。能突破淡旺季循環，走入景氣復甦、景氣成長的標的，便能稱之為中期性的成長。如果景氣步入復甦及成長階段，但是剛好過了旺季階段，則仍可以持有，但應觀察來月業績的變化，如果來月能持續落在復甦及成長階段方能續抱。有趣的是，在台股，價值股和成長股的股價表現均同樣受到這一因素的宰制。筆者在本格分析工具-超級筆記本(Supernote)定義景氣的階段 ，如圖所示。

史導客定義之『景氣循環七階段』

讀者應注意，在步入『高姿/低姿趨緩階段』開始，股價便容易出現鬆動走跌。縱然企業每月初剛公布的營業收入仍在創新高，景氣仍有可能正步上趨緩階段（包括高姿趨緩和低姿趨緩）。我們以幾個個案為例說明。

例：1476儒鴻，定義屬於價值股，在2105/9/8之前於成長階段，2105/9/8之後便進入趨緩階段，股價開始出現鬆動，隨業績逐月公布，趨緩現象越形嚴重，股價也持續疲軟至今。



1476 儒鴻(價值股) 景氣趨緩與股價之關係

 例：2383台光電，定義屬於價值股，在2016/4/7後，景氣步入復甦之後，便持續走揚至今，股價也由原先低估，逐漸揚升至價平。




2383台光電(價值股) 景氣成長與股價之關係

例：6220岳豐，定義屬成長股，至2016/7/11起，步入復甦及成長位階，特別是2016/8/12財報公布後，股價低估幅度漸漸明顯，隨著日後營收公布，低估幅度日漸拉大，至今景氣仍在成長位階，股價持續攻堅。

6220岳豐(成長股) 景氣走揚與股價之關係

長期性成長：重大的公共政策改變、消費趨勢改變、產業生態重整。例如：美國與歐盟分別在2008年與2012年強制新車安裝胎壓偵測器。又如 2009年逢紉機大廠伸興巧遇中國市場對手飛躍集團發生財務危機，順勢將飛躍集團客戶收為版圖。又如：AMOLED手機面板在今年開始導入蘋果高階產品如 iPhone及高階 iPad的顯示配備。這類大環境的潛移默化，雖然短期內看不出來，但是時機一到，便會立即轉為中期性成長的所有特徵，故不得不慎也。

過去，一般重視基本面的投資人在股票操作上，往往只注意短期性成長，而不知有中期性成長，或只知長期性成長，卻不知短期性成長和中期性成長，而導致錯失最佳進場／出場時機，而顯得力不從心，進而對基本面失去信心。

筆記實證後的方法：

 

筆者巧妙地融合了成長追蹤三種方法與穩健式盈餘評估法後，進出市場變得進退有序，於是情況出現了重大的改觀，筆者的做法如下：

首先，採用穩健式盈餘評估法找出現下股價受到低估的業績型個股(即選取股價低於月實質營益率╳10之標的)，並依低估程度逐一列出名單。

第二，依營收公布時之景氣位置，位於復甦階段和成長階段之個股列為準名單。同時以來月估算之景氣位置仍為符合【復甦階段】和【成長階段】之個股圈選為首選名單。

第三，依價值型和成長型分配持股權重，若首選標的是價值型或準價值型，咱便可分配多一點的持股權重（因為風險較成長型股票低）。若標的為成長型，則可以依股價低估幅度決定你所允許的單一持股上限比例。

第四，由於未來變數將牽動整體走勢，故用您持股或觀察中的自選股或產業為關鍵字，在【Super Note】 上自訂主動通知服務，讓營收公布及財報公布的瞬間，隨時了解自選股的新變化。另外訂閱Google News，隨時了解大環境或公司營運上的突發狀況，以為未來發展提前做好處置的準備。

成長股定位與穩健式評價法-精華版

成長股，大家大概對名詞都有某種程度的熟悉感吧。可是『成長』這兩個字放在人生與放在企業，可是截然不同的兩回事。

接下來要洩露的是成長股的有關操作秘密，不幸坐在螢幕前的你，可真是再幸運不過了，以下所洩露方法的將會精釆至極。

首先就一些有經驗的投資人（不管是基本面或其它面），頗有經驗的人應該會認為成長股好比票房毒藥，又愛又怕。當然基本面的投資人對成長股的認識是比較完整的。為什麼成長股常常讓投資人在一開始頗有戀愛般的感覺，而最後卻常有不如預期的感慨。這要從投資人一開始對成長股的特質及定義，缺乏概念有關。

成長股具有高度不成長的風險

班傑明．葛拉漢：『每股盈餘十年內至少長成1倍』。

菲利浦．費雪：『每股盈餘十年內長成2倍或更多』。

有多少老經驗的投資人在持股過程中，會很勤勞地計算或應用持股的每股盈餘成長率? 答案是幾乎是『零』。投資人喊每股盈餘成長率，大多是持股前喊一喊。等到一兩個月後，大概都賣光了。就如同前面所述的戀愛畫面，只是結局多以驚嚇或幻滅收場。

在來

看看史導客在這一系列BLOG文章中經常展示的風險ＶＳ報酬向量圖。這個圖的用處就是方便解說風險ＶＳ報酬的定位。成長股位於報酬的最上方，同時也是風險的最右方。意思是高風險高報酬啊(波動大，同時存在大賺機會及大賠機會)。

風險ＶＳ報酬向量圖

投資新人常以為，投入高風險標的，就可以獲利高報酬的結果。其實是很大的誤解。若用統計學的常態分配來說，多次閉著眼睛實驗買入成長股的結果，嚴重虧損的分布可用橫屍遍野來形容。

假性成長股魚目混珠

『成長』的意思

這兩字歸結的重點乃是『盈餘成長』，而身為投資新手的你一定會認為沒有銷售量便沒有盈餘，故不少新手投資人喜歡找營收成長的股票，一旦營收衰退就直接於市場上抛售。用這種觀點來看『成長』，並不能說完全錯誤，只能說，太過於膚淺了。

有些小公司，營收狀況不少還在力拼損益平衡。縱然一個月營收成長了30%或50%也是無濟於事，但是網路媒體發達的今天，營收月成長30%或50%卻也可以拿來大做文章，於是造就了一群看媒體文章買賣股票的膚淺投資人。

實際個案：股本5.09億的鉅明2016年9月8日公布的營收成長了66%，按上述理論營收成長，盈餘成長，股價便會成長。可是至10月7月收盤後公布營收為止，股價卻由34.5元跌至30.85元，跌幅達10.5%。

其實這種營收成長卻未能帶動基本面上揚的根本原因，乃在於營收未能帶來與股價契合的盈餘關係。以鉅明為例，2016年9月8日公布的營收換算成單月每股稅前盈餘僅0.26元，以稅後來看僅0.216元，以10倍的合理股價來看30元仍嫌太貴。這種營收成長幅度看似可觀，可是盈餘無法支持現有股價的成長便是假性成長，故不能單用營收月/年成長幅度來做為股票進場的參考時機。

穩健式盈餘評估法的理論基礎

什麼是『穩健式盈餘評估』? 其實就是將每月公布營收的數字，合理的推算盈餘的估值。而當月營收內容雖然僅止於『業內』，但是『合理的推算盈餘的可能值』卻潛藏以下重大意義：

１.2012年台灣導入國際財務報告準則（International Financial Reporting Standards，IFRS）推波助瀾，母公司擁有控制權的子公司必須強制併入合併報表，這使得運用合併財報推估盈餘的可能值已逼近真實財報數值。

２.企業創造長期價值的源頭在於穩定的業績與獲利，這也是絕大多數人敢於放慧眼投資的真諦。故『營業盈餘評價』成了是財報公布的前置分析重點。

３.簡易稅後營業盈餘推估公式：　月稅後營業EPS=月營收╳2016Q3單季營益率╳(1-稅率)/發行總股數，若以『月稅後營業EPS╳12月╳10倍本益比』做為當月預期的股價水準，則能較精確地看出股價現況和預期股價是否吻合。如此方能免除單用營收月/年成長率的盲點。

在台灣使用穩健式盈餘評估法的合宜性

台灣公司生態的特色為上游供應鏈市場(特別是電子業)，猶如分布密集的產業聚落，中小企業蔚為風潮，因此投資機會成份以成長股居多。而且相對於美國，台灣必須公布每月營業收入，反而有助於投資人提前判斷景氣趨勢，掌握先機。因此，搭配穩健式盈餘評估法，借以避開假性成長股，並依此評鑑成長股中股價低估的程度，依次列出做為成長股選股參考，不失為趨吉避兇的妙方。

台灣成長型公司規模與其獲利的分布狀況

以上市及上櫃兩類股票為母體(不含國外來台第一次上市)，共1531家中，其中超過半數公司(共832家)截至2016年12月底止資產規模不足5000萬美元或全年營收不足1億美元。(註: 資產規模5000萬美元或全年營收1億美元為葛拉漢當年認定價值股的狹義規模，滙率以1:31為計算基礎)。

台灣上市+上櫃成長型規模公司2016年Q3單季損益分布

 

在這832家中2016年Q3單季仍處於虧損狀態的公司仍有297家，而2016年Q3單季呈現獲利的535家公司中，取其近二個月平均單月稅前營業EPS(2016年12月單月稅前營業EPS與2017年1月單月稅前營業EPS的平均值)的公司分佈，見下表整理。

2016年Q3單季呈現獲利的535家公司分佈狀況

進一步發現，2016年Q3單季呈現獲利的公司中仍有83.9%的公司，12月和1月單月平均稅前營業EPS不足0.4元(或4角)，這表示，小型股著實不易突破價值投資單月營業稅前EPS 0.4元的臨界門檻。若以加計2016年Q3單季仍處於虧損狀態的公司則這群小型股中僅有10.34%(共88家，如下表整理)表現出價值水準，不妨注意一下其中稅前營業EPS與股價的對應關係。因此成股長採用大海撈針法，成功機率之低，更加突顯了採行穩健式盈餘評估法過濾及追蹤基本面的重要性。

小型股中具獲利表現水準及其股價關係

下一篇文章將針對筆者發現的穩健式盈餘評估法搭配短中期成長追蹤法以個案說明套用於價值股及成長股的差異，是實際應用上非當關鍵的一篇個案文獻。