2016年6月30日 星期四

證券之未來管理 – 檢核點管理、景氣循環推估

前言 – 落實未來管理之必要性

關於未來管理,史導客也是這兩三年間才起步的,礙於證券的歷史分析和現況分析本身即有一些資料處理的難度,這些難度包括了『量』和『質』這兩大層面。陸續克服了這些量與質的問題後,本人全面性蒐集、觀察及實際進場操作,證實了市場效率與即時公佈的重大訊息(重大訊息:本文意指有影響力的價值訊息)具有高度相關性,如營收超乎預期、景氣走強、財報盈餘暴走(僅限於現金型盈餘)、董監持股比例增加、現金減資、提前公佈當月亮麗自結獲利等,股價於盤中或收盤後公布的隔日均隨之暴走。可見股價是普遍投資人內心世界的反應,除了反應現在,亦將反應未來。何以證明?例如:營收超乎預期的『因』消失,將促使持股人心理估算單季獲利減少多少『元』。又如董事會提議未來將實施現金增資,則此一變數將促使持股人心理估算每月每股盈餘減少多少『元』?是故當基本面因素默默浮上檯面時,身為投資人的您,就有『機會』把因素的變化程度輔以價格試算,以決定接下來應「持有』或「抛售』。一旦難以招架的利空成真,則預期風險將直接轉為實際虧損,則過錯將難以彌補。

未來管理之目標 – 管理『系統風險』(註:系統風險即總體經濟環境的風險

放眼未來,我們最容易想像到的不外乎是總體經濟環境的風險。如雷曼銀行倒閉、歐債問題、英國脫歐等,其波及廣度為全球所有的市場,很明顯是系統風險。例如:雷曼倒閉起源於美國次級房貸戶違約,故知道投資銀行的投資型結構型債券可能因美國次級房貸戶違約率飆升而衍生出可怕的風險,應就此因子列入觀察,並事先做好相關衍生性金融商品的了結或避險動作。不過單一事件案例,對於一般投資人的認知而言,已有些難度,故我建議消極型投資人-無充裕時間研究證券或對投資展現消極冷陌之人,其未來管理之目標,應著重在總體經濟結構之上(有別於單一事件),因為在雷曼倒閉之前,全球經濟即在一個明顯『趨緩』的位階上。對總體經濟而言,『趨緩』的下一步若不是持續趨緩就是走入『衰退』。而『衰退』時期的投資人心理時常由『過度樂觀』轉為『過度悲觀』,若遇上歐債事件突然發生,而結局就是整體證券市場出現暴跌走勢。

系統風險的未來管理要點 – 世界重要經濟體及其總經濟指標為首要觀察重心

在全人類生存的地球村之中,國際資金來去早已自由化,以美元為主(占64.06%)的經濟環境即為金融現況,歐元為次要貨幣(占19.91%)、英鎊(占4.88%)、日元再次之(4.08%),如此總計下來,便占全球92.93%的貨幣儲備量(己分配部份)。故發行美元的美國總體經濟環境絕對是最重量級的首要觀察標的。

經濟結構之解構 – 領先指標、同時指標、落後指標之觀察

領先指標猶如龍頭,帶領整體經濟的走勢。龍頭上移則龍身將接濟而上,而後龍尾也將跟上。據此而論,咱們把各指標依理論想法加以拆解:

領先指標拆解:消費者信心、消費者物價指數、零售庫存、訂單狀況。

同時指標拆解:製造、出口銷售。

落後指標拆解:就業狀況、失業率、經常性薪資、利率。

接下我們以現行可用指標及其每月定時發佈時間(以美國為例)來配對,配對資料如下,其中的發佈日期即為檢核點,稱之為檢核點之意乃市場反應的最有效率日期,故應即時檢核之意。

每月最後一週的星期二:美國諮商經濟理事會當月消費者信心指數(消費者信心)。

每月第一個工作天:前月美國ISM 採購經理人指數(內容包括,零售庫存、訂單狀況、製造、出口銷售、就業狀況) 。

每月第一週星期五:前月美國勞工部非農就業人口增加人數、失業率(就業狀況)。

每月15日:前月美國聯準會之工業生產及產能利用率(製造)。

每月第三週(非特定日):前月美國勞工部消費者物價指數CPI(消費者物價指數)。



個人平常是以諮商經濟理事會『消費者信心指數』、『ISM 採購經理人指數』和勞工部『非農就業增加人數』為首要判斷依據,而本格產品(Super-note)每月十日統計台灣經濟成長替代率(累計營收YOY)可協助判讀(如下圖)。用這些總體經濟的因子即可為未來經濟走勢點出極度明確的方向。在大多數觀察時間裡,總體經濟落在多頭走勢中,但是整體經濟的未來管理在『多頭轉空頭』或『空頭』時,是最能彰顯其避險價值,猶如養兵千日用在一時。



未來管理之目標 – 管理『非系統風險』(註:非系統風險即個別投資標的之風險)

在前述多頭時刻,多數投資人採用多頭策略進行佈局,也就是配置絕大多數個別公司的普通股的策略(或者普通股與債券各一部份)。但是有經驗且身為積極型投資人(註:有充裕時間研究證券或對投資展現積極熱抌之人)的你會發現買進證券之後(本文假設您買進的股票類型為低度財務風險之價值型、景氣往上行、價格有嚴重低估傾向、來月景氣評估仍在上行階段之普通股),才是考驗你管理能力的開始。因為迎面而來的將是管理未來的問題,包括未來『何時』將有『何事』要發生。而持股人應如何提前做出應對呢?

非系統風險的未來管理要點

外部投資人大多時間,都是面臨個別公司『1.定時排程的未來管理』,並搭配『2.非預期事件消息(董事會議題、客戶事件、同業事件)的管理』二大部份。

定時排程的未來管理

營收:每月十日前(遇假日及非預期災難則最晚公布日可順延)。由於營收通常受到淡旺季的影響。故提前試算產業淡旺季之每月增減比例(前題是須對公司之對應產業別做好分類且越精確越好,如表一),便可客觀推估公司來月的營收,並順勢估算來月的『累計營收YOY』以為判斷景氣位置的依據。
註:本格景氣位置分法,1.復甦,2.成長,3高原,4.高姿趨緩(累計營收YOY>=10%),5.低姿趨緩(累計營收YOY小於10%), 6.衰退, 7.蕭條
據此,有了現時景氣位置,來月的經濟成長走勢,來月的景氣位置,投資人便有能力在投資價值彰顯時進場卡位,並且提前規避營收因遇淡季斷崖式滑落的高度風險(參見圖一)。假如你持有股票的來月將進入淡季,又逢來月景氣位置落入『低姿趨緩』或『衰退』,加計單月盈餘估值難以支撐股價,則應提前抛售。


財報:依證交所依規定財報最晚須於會計季度結束後45天內公佈財報(年報須於3月31日(含當日)前公佈)。而公布財報之前,積極型投資人可以預先試算當季每股經常性盈餘。即以『月營收』*『營益率』/『資本額股數』概估一下可能的當季普通股每股經常性盈餘(此即月實質營益率)。若整體季度營收衰退過多(如營收QOQ<= - 30%)則試算時應把『營業利益率』調低(因規模經濟消失,損益平衡點必然上移,導致銷售成本上升)。若整體季度營收成長優於預期(如QOQ>= +30%) 則不調整『營業利益率』(因為保守估算可減少不必要的樂觀風險,當然你也可以稍微樂觀一些)。估算出合理的當季每股經常性盈餘後,推進式的全年每股盈餘估值就可以取得了(即將近三季的盈餘加上新一季的經常性盈餘估值),將之放入本益比區間帶之後,可以馬上得出現行股價換算本益比(估值)其坐落於本益比區間帶的位置,越是接近本益比區間帶底部,表示風險越低。當然應搭配本益比年度平均值及每月經常性盈餘估值一併判斷合理股價,效果奇佳。

董監持股比重: 證交所依規定公司必須在每月15日24:00之前,將前月申報持股轉讓的明細滙整上傳證交所。故每月16日本格產品(Super-note)自行統計並檢查董監持股狀態是否出現變動。假如資本額未變動,而董監持股比例大降(降幅接近或超過1%)就要視為紅色警戒,此時可查詢轉讓原因若為『出售』持股所致,應做利空解讀,若為轉『資產信託』則為安全。

非預期事件消息的管理

董事會議題

增資、減資:若收到此類議題,以減資為利多(注意:現金減資為最佳利多,打消虧損之減資為平平),一旦看到這類消息,一定要查明減資除權日期為何時,做好心理準備。若檢核前述定時排程未來管理之營運狀況未能有效轉強,亦應及早抛售。

擴廠(含購置機器設備):此類議題,經常大到需要臨時向銀行進行大額借款,由於借款後,必然產生利息支出,若公司股本不大(如5億元以下),必然傷害公司之整體基本面(基本面轉虛)。故公司須先行爭取訂單,以提升未來的營運之現金流,否則擴廠之後,又逢訂單空窗期,將面臨利息保障倍數不足(稅前息前淨利不足以支付利息支出),及折舊衍生出的帳目虧損壓力。故公司沒充裕的自有資金的自殺式擴廠,基本上就是先抛售為宜。(註: 沒充裕的自有資金,則不足的資金必轉向銀行的長期借款來填補)

發行公司債及認股權憑證:這些項目是一般人最陌生的,應特別注意。首先公司發債之時機不宜在公司景氣處於『低姿趨緩』及『衰退』階段(適宜發債階段為整體經濟環境及公司景氣兩者均落在『復甦』之起步階段)。發行公司債第二個重點在於發行公司債占資本額之『比例』及借貸『利率』,有擔保公司債之比例雖然可以發行現行資本額兩倍數額的債務,但是舉債越多,公司當時卻仍未進入長期性獲利穩定階段的話,利息保障倍數之安全邊際被侵蝕,反而形成變相虧損之壓力。若公司舉債名目為『可轉換』公司債或認股權憑證,對於持股中的投資人更是壓力,因為債權人於未來具有轉換股權的自由度,即潛在稀釋每股盈餘的因子。若投資人自評這些項目的結果時(以精算後之結果評價),自覺壓力沈重,那麼答案就是退場觀望。

業務分拆成獨立子公司:遇到公司欲把部門獨立成一家公司,則你當下的持股如何決定去留?簡易的分判法,就是跟著賺錢的部門走,若切出的部門較不賺錢,則反而有利;有些報導會以『母以子貴』來形容分拆案,其實是未考量到一般持股人的感受,因為股價的波動跟自家公司的直接業績相關,若賺錢部門被切出去則原留母公司的優秀業績自然跟著子公司走,股價大漲自然是跟著子公司走。

企業購併/被購併 :購併又稱公開市場收購(有別於咱們在集中市場進行股票買賣交易),一但宣布,則不可任意改變。如果你持有的股票標的是被收購的公司,持股人(你)應注意公開收購的比例和每股價位,若是100%收購,且收購價位是以高於現行市場的價位收購,則您持有的股票,大多數時間都會立即以上漲回應,而且是一次到位。若是50%收購,則股票的漲幅就以收購價打個半折,即為目標價位。反之若您持有的股票標的是主動收購他人的公司,則情況則較為複雜,通常焦點是以普遍市場的解讀為主,假如高價收購他公司(簡稱溢價收購),而市場之解讀為無綜效效果,則股價易以下跌反應,除非是一樁買五毛賺一塊的利多(如以不到五成淨值價格收購每股市價及淨值為10元或股價不足10元的個案,且有綜效價值的收購案)。只是近年來陸資掘起,陸資的收購案易碰解敏感的兩岸問題(如紫光半導體併購矽品案),結局往往是不了了之。


客戶事件


上游客戶停止供應關鍵零組件:視為短期利空解讀。猶記得日本311大地震時,一大部份的電子產業供應鏈暫停生產,而且時間長達一個月以上,原因就在於部份原物料產線中斷。例如:當時極度廉價的電子元件絕緣膠原料,只因全世界最大的供應商就在日本,而且不巧工廠就在地震災區。其影響所及就是該下游供應鏈長達1個月以上的時間被迫停產。同樣的事件也發生在2006年3月間,光通訊GPON設備商中興通訊,違反美國商務部禁售科技商品(全國電話和網絡監控系統)給予伊朗最大的電信運營商伊朗電信(TCI),被處以重要關鍵零組件(美國供應商包括高通公司、英特爾通訊晶片廠商)中止供應五個月的處罰,影響所及,中興通訊的非美系上游零件供應商一併面臨無法出貨的困境。

下游客戶應付帳款到期日跳票或停業倒閉:視為中長期利空解讀。例如,製造非蘋果陣營面板的勝華科技,由於公司始終以高槓桿資本結構營運(即高負債比),在景氣進入收縮趨緩階段之際,遭受陸方銀行緊縮銀根,並對無能力償債的勝華進行債務追討及資產扣押,迫使勝華被迫向法院聲請重整(宣佈破產之意)。而當時的一些與勝華合作的上游供應商們立即面臨應收帳款必須直接認列損失,而導致上游供應商之投資人對原先預期的獲利出現幻滅,終導致股價重挫。

同業事件

同業退出市場:視為中長期利多解讀。例如:2009年逢紉機大廠伸興巧遇中國市場的飛躍集團發生財務危機申請重整,而順勢併吞了該集團所屬客戶,導致規模經濟獲利大增,股價順著業績吞併的優勢而呈現大漲格區。

具威脅性的同業突然進入市場:視為中長期利空解讀。例如:2010-2012年間手機處理晶片大廠聯發科在美商高通的低價逼退,及中國新進入對手展訊、晨星這二家小公司的搶客戶大戰夾擊下,陷入苦戰,當時確實獲利頻頻退色,而且低迷二年之久。同期間的大立光不斷由百元股進級千元價位,而聯發科股價卻是由500元之上腰斬至250元之下。


以上種種重量級之預期管理,不論是可預期或不可預期,均屬於基本面領域之解讀,而且涉及之層面均有相當之專業,涵蓋總體經濟、產業供應鏈、會計原則及證券交易法規,尤其是『定時排程未來管理』幾乎是積極型投資人必然的工作項目。至於非預期事件消息的管理方面,雖不至於在您的投資期間發生,但是一旦遭遇,也不可避免地需要立即進行影響程度的評估。若能將這些預期管理穩穩地做到80分以上,您本身的實力已然落在投資界金字塔的頂端,您欠缺的只剩下機會而已。而機會就只留給細心和耐心的人,祝各位財富滿滿,精神爽朗。

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