15.基本面分析的附加價值-知識性

從一頭霧水踏入股市，直到弄清楚什麼叫做EPS(一開始還弄不清楚投資機構是怎麼預估EPS)、營業利益(有一陣子與稅前淨利還混在一起了)、股東權益報酬率(一開始還誤以為是投資報酬率)，當過散戶都有過這樣的年輕歲月，誰叫「人不癡狂枉少年」，正因過去的青春歲月才造就了今日的史導客，真是感謝過去大學時代的經濟學老師－葉銀華（目前在投資界也算是名人），還有統計學老師－徐銘傑（大學時錯過了他的投資學），還有以往聽過的諸多沒有牌照的老師的失敗經驗，讓筆者有機會重拾商學院的課本，還投資一個本來面目。

個股的損益表不僅提供公司獲利的方針，向上彙集統計之後，就成了產業趨勢和景氣走勢的關鍵數據。資產負債表，不僅是筆者的最愛，過去華倫.巴菲特天天翻閱的也是這張表，就連華倫.巴菲特的導師兼老闆－葛拉漢也精通此一門道，為此還在美國大學內開設過投資課程。現金流量表是所有作帳高手的照妖鏡，有了它，公司當期現金如何被運用則一一現形。把上述三張表的精神融合起來互相比對，各家公司基本面就變成了一則小小的故事書，生動而且活潑。看著真實故事的內容，創業家可以體會創業維艱，投資人可以找到比定存更好的標的，讀者可以在一旁聽分析師口沫橫飛也不覺得厭煩。其魅力正是背後隱含的「知識性」。

結合到美國總體經濟，常常可聽到「ISM製造業採購經理人指數」、「非農就業人數」、「消費者信心指數」、「耐久財訂單」、「北美半導體B/B值」(訂單/出貨比) ；結合到台灣的總體經濟常常可以聽到「出口貿易統計」。這些數字之所以重要主因是資料夠即時，同時也是與損益表向上彙集統計後的總經結果做多角度觀察的另類參考，筆者運用後的感覺可以用「一針見血」及「獲益非淺」來形容，意思是大盤的漲勢，每月初時皆可被提前預估。

再者，全球三大重量級資產，大概可以分為「美元」、「原油」及「黃金」，美元好比是國際現金，景氣轉差時，「原油」消費變少，出售「原油」握有美元，變成油商的策略。景氣轉好，「原油」消費變多，油商抛售美元握有原油就成了自然現象。一旦通膨失去控制，原油暴漲，大量美元貶到家家恐懼戶戶驚慌，黃金就會變成避險標的。

所以景氣決定美元走勢，美元決定原油走勢，原油決定原物料走勢，原物料走勢一出各國央行見國內通膨現象再起，故決定利率走勢，於是景氣循環不已，至此投資的精神與架構已歷歷在前，散戶自然可以蛻變成行家，財富命運自然可以改變，故基本面分析的附加價值如何？我只能說：「很便宜，但是鐵定要付出心血」。

14.轉機股是否值得信賴-視體質改善程度

轉機股意思為轉虧為盈、擺脫虧損陰霾的股票，例如：其他電子業-生技醫療保健－美嘉電、電源供應器－聯昌電子、背光模組廠－邦泰、視訊轉換盒－隴華電子、營建－華建、營造－長鴻、DRAM模組廠-威剛、不锈鋼廠-大成鋼、Flash模組廠-勁永、尼龍-力鵬、SM大廠-國喬石化…等公司Q1 財報開始擺脫虧損，從3/10 景氣觸底回穩以來，漲幅達100%以上者比比皆是，究竟面對這種大起大落的現象，投資人應該抱持何種態度？

如果您仔細研究過基本面，則不難得知，轉機股上漲的最大理由仍然是產業景氣所帶動，例如：美佳電（漲幅602％）和聯昌電子（漲幅166％）之年成長率皆在200%以上，建材營造業成長幅度在今年6月份創29大產業之最速，而DRAM模組廠威剛(漲幅177％)及Flash模組廠勁永(漲幅103%)同樣是電子業中在成長幅度及獲利能力出列的族群，不锈鋼各廠挾著國際鎳價止跌回升庫存漲價之利漲幅普遍達100%之上，同樣為原物料的SM也因國際原油第二季逆勢走揚加上第二季營收較第一季大幅成長，而虧損較重的-國喬石化漲幅也較同業（台苯）漲幅為高（達135%），尼龍廠這種獲利表現平平的公司漲幅也有139%，主要可以歸納為景氣觸底回穩，各大產業營收及獲利均相對成長，造成初見景氣曙光的慶祝行情，同樣從3/10算來，上述提及的轉機股與產業同樣快速成長的績優股相比，漲幅雖相對落後，例如：中華網龍漲幅223%，宇峻奧汀漲幅351%，群聯電子漲幅156%。但是比起部份產業表現較不搶眼的績優股確實相對較佳。

我們可以發現轉機股上漲的動力主要是由基本面由差轉佳，造成諸多產業和個股在基本面分析因素、心理面出現相對支撐有關，但這並無法代表上述公司的表現可以保持最佳狀態，轉機不成，基本面和心理面因素消失，股價仍得再度落難。

轉機股大多數無法成功脫離險境也與自身體質有密切的關係，乍看之下是轉機公司但大多難以持續交出好看的財報，故無法成為長線投資人的首選標的物，因此保守的投資人在景氣轉好時仍然較願意先就產業回溫最明顯的價值股兼績優股先著手，其次再從轉機股中找尋基本面持續好轉的個股從事投資，同時投資比重方面績優股占總投資比重7成以上，轉機股可能連3成都不到，正是風險考量的結果。如果轉機股基本面隨著月報和季報的發佈持續好轉再逐漸增加持股比重。

故轉機股參考的準則最終仍是基本面。

13.企業掏空的過程-泄漏馬腳的過程

證券市場含發行市場及交易市場，是企業家的築夢天堂，但也是不法犯罪者的樂園，好比考場不准應試者作弊，但就是有人習於作弊。

縱然在主管機關以及市場監理單位的努力下尚可維繫證券市場資訊的公開化及透明性，但是2004年以來相繼出現博達案、訊碟案、太電案、陞技案、中華銀案、遠航案、雅新案等重大案件，不免令人唏噓投資人的保障何在，主管機關的監審制度意義何在。

2007年以來又有諸多有利於會計制度國際化的會計公報，但是投資人若要避免踏進不法犯罪者設下的圈套，則抱持高標準的質疑態度將不可獲缺。

仔細推敲，企業掏空或編製假財報的目的在於「掩飾」企業虧損，更嚴重的則在於掩飾竊取股東權益的過程，只要財報允當表達可以瞞過會計審計人員，則事過境遷之後就可以大方地將公司解散，順利結案。雖然犯罪者最後都是被起訴判刑居多，但是造成廣大投資人身家財產受創，縱使法律也難以挽回。所以，投資人在投資之前就必須採用嚴格標準來杜絕類似事件，同時在可疑事件出現時，就要抱持高度的警覺性，才不致於成為無辜的受害者。

財報的變化與老闆的犯罪心態有著密切的關係，故公司財報的呈現可以區分為三階段，第一階段為公司剛成立時，為了合法上市或上櫃，財報編製完全遵守會計穩健原則，資金的往來也較為單純。而進入第二階段時，公司陷入經營困境，為了不讓自己持有的龐大股權因損益表帳面表現不佳而使得股價崩盤，所以就有操控會計原則東拼西湊，並爭取時間扭轉局面，常見的做法有增加假的銷貨來源(關係人應收帳款)，同時對外募集資金，如私募、現金增資、海外可轉債、海外存託憑證(TDR、ADR、GDR)等，來美化帳面，特別是現金增資募資完成後，往往是公司走下坡的開始。

在這階段財務分析的可疑狀況為：
１．公司當季本業帳面上雖然賺錢（營業率>0%），但是賺的只不過是一堆應收帳款，而且主要來自於關係人，且當季應收帳款週轉率極差。
２．公司當季本業帳面上雖然賺錢（營益率>0%），而當季營運活動淨現金卻持續流出，與事實矛盾，同時融資活動淨現金卻大量流入。
３．公司股本大量膨脹，而且來源並非來自於除權。

第三階段是做假帳，當老闆開始不切實際，好大喜功，認為大玩金錢遊戲比老實經營容易，而且當本業經營也沒有起色時，就是公司走下坡的開始，因為向股東借來的現金變成了創造假的銷貨的來源(如太電案)，投資錯綜複雜的海外事業(子公司、孫公司、曾孫公司…)說穿了只不過是蒙騙股東的手法，目的就在於製造公司有努力在經營的假象，而其實目的就在於將股東的現金不斷往外倒入另一個海外帳戶而已。當不法老闆準備出脫持股時表示劇本已接近尾聲，即股價崩盤的前夕。在這階段財務分析的可疑狀況為：

１．公司的海外事業規模不斷擴大之而逐漸達到母公司規模時（業外投資超過30%以上），業外投資的虧損也是掏空的可疑證據。證據為當季之長期投資超過30%以上而且當季業外淨利率大量虧損，超過了本業的營業利益率。
２．會計師簽核財務報表時，出具「保留意見」並秀出的事態的嚴重性。「無法表示意見」：財報受到重大限制以致看不懂，「否定意見」：不同意財報的表達方式，就表示股價準備接受考驗。
３．董監開始大量出脫持股，而且名目為「一般交易」。

以上的過程我們已知假財報是怎麼泄漏馬腳的了，為避免財報不實，從SN中找尋的投資對象至少須同時符合以下原則。

1.專注本業。長期投資比率接近0%的公司或大於0%且業外有獲利之公司。
2.當季應收帳款週轉次數在合理範圍內(即每季至少要達1次以上)。
3.沒有對外大量增資稀釋股本的行為，股本月增率<=0%為宜。
4.當季ROA為正數，過去各季ROE多次達5%的公司。
5.當季營益率>0%且營業活動淨現金流入>0元。
6.投資活動淨現金流入>0元但低於營業活動淨現金流入(除少數特殊產業例外:如散裝航運)。
7.融資活動淨現金流入<=0元且營業活動淨現金流入>0元，而且負債率<50%，負債率增減<0%(意指負債率下降)。
8.董監持股不足比率>0%，董監質設率接近0%，且董監前月未大量出脫持股，即董監持股百分比增幅>=0%。
9.財報負面評價為一顆星或沒有星號註記者(二顆星以上註記表示有重大疑慮)。
10.不投資『管理股票』類。

12.沒有財報如何佐證是家問題公司

過去幾個章節主要談如如何在景氣轉為多頭時，透過財務分析了解公司體質的優劣，但是公司前途繫於老闆的心態，當老闆是一個積極且有格局的創業家時，公司的業績就會反映老闆努力的結果。

不僅僅是企業的發展如此，我們回顧世界歷史的發展，當一個王朝出現勵精圖治的明君時，通常都是盛世來臨前兆，例如：羅馬帝國的君士坦丁大帝、馬其頓帝國的亞歷山大大帝、唐太宗、漢武帝，秦始皇。相對的，如果在位者才能低劣，無心於政經發展，荒淫無度，惡名昭彰，往往是家道中落的開始。

以此思之，企業家也是如此。我們回想鴻海董事長郭大老闆年輕時親自上陣為客戶送貨，最後以低毛利率高存貨周轉率，創造規模經濟。宏碁前董事長施大老闆從無到有終於在國民電腦上取得了國際地位。

而一些惡質的老闆，例如：已下市的萬有紙業掏空的過程中，客戶原料車進貨時還一度讓貨車過二次磅秤借以虛增營業成本，好讓公司帳面變差加速倒閉，借機脫手。又好比陞技老董，掏空的過程中假借海外子公司，借銷貨之名收取鉅額應收帳款，而形成虛假的獲利。知名的掏空還有太平洋電線電纜（簡稱太電），挪用公司百億元海外公司資金，回流台灣購買茂矽及茂德股票借而入主茂矽及茂德經營核心，而後仍以類似手法持續掏空資產，而倒致茂矽鉅額到期公司債無力債還，而再度暴發茂矽掏空案。

沒有財務報表，雖然無法一一將所有公司的財務實力列出比較，但是也可以從您就近且熟悉的公司去了解大老闆的心態。以下為幾項歸納要點。

1.老闆喜歡向大眾籌措資金，例如：現金增資或發行公司債。一般公司在遭遇資金不足的窘境，才需要向外籌措資金，而無心於經營的老闆更喜歡透過增資來遂行掏空的意圖（向大眾要錢比努力賺錢容易）。

2.董監持股比例極低，質設比例極高。董監降低持股表示對該公司沒有信心;質設比，即拿手中持股去跟銀行抵壓借款的比重，越高表示該董監手中極度缺錢，也代表公司無法獲利。

3.老闆涉及過內線交易。有過犯罪記錄的老闆誠信上也出現污點，同時沖著這股對老闆的不信任，股價也很容易被投資人打折。

4.老闆出現在八卦新聞版面。表示老闆心態已是不務正業，要是老闆勵精圖治，則新聞版面應是再創顛峰之類的評語。

5.老闆生活奢華程度高於知名度。回想王永慶一生事業蓬勃發展，靠的是節儉僕質的生活，而當我們看到的現象卻已是背道而馳時，出入有美人相伴之類情事，表示老闆在成本控管的心態上已亮起了紅燈，同時好高騖遠，不切實際，要交出好的業績也很難期待。

6.公司用人以外表取向，而非以專業取向。當您發現一家公司用的人盡是一些徒有外表而無專業的人，而且公司沒有堅實的研發團隊，產品沒有競爭力，等都是衰敗的前兆。

7.老闆開始撰寫回憶錄。老闆致力於事業發展時，每天開會檢討都來不及了，怎麼會有時間歌功頌德，一般人接受別人的讚美時同時也容易流於鬆懈，更不用說是自己寫回憶錄歌頌自己，所以當老闆有這類舉動時，表示老闆即將退位，投資人對於公司前途也會重新定位。

『誠信』是投資人評價一家公司的最後指標，沒有誠信徒有獲利，股價也不容易再次高漲，可見研究財報之餘，留自己一些機會，實際地了解企業家的平時生活，也是投資重要的一環。

11.如何發掘具潛力的公司-名實相符之驗證

耗子伯：『史導客，報紙上說A公司上個月接獲某大廠釋出的訂單，本月營收較上個月成長1251%，會不會是一支潛力股』，史導客：『營收要能具備持續性和獲利性，才有機會源源不絕地創造股東權益』。

沒錯，營收增加確實是開源的唯一方法，但是做好節流才能將獲利牢牢留住，才不會浪費資金在的營業成本和償還負債之上。好比一個好杯子必須能留住注入的開水，而不是一邊倒水一邊漏水。

挑選一家好公司一直是投資大眾非常困擾的問題，眾多投資訊息總是讓人頭昏眼花，被新聞播報徒有好名聲，但是真實的體質和經營能力必須透過長期的追蹤觀察才能獲得，這種確認表象與真實內含的過程，稱為名實相符之驗證。雖然過程繁複，而一旦確認是名實相符之後，反而可以大幅降低投資風險。

如何驗證公司基本面好轉是名實相符呢？筆者認為『名』屬於近期公司傳出之好消息，而『實』則是指公司能否具備當一家績優公司所應具備的正常實力。

依經驗值，屬於『實』之驗證觀點有：

1.營運資產(流動資產減流動負債)為正數。表示流動資產足以償還流動負債，意即流動比率>100%，搭配速動比率(須達100%)，若未達標準，表示公司短期償債能力極弱。隨時會因無力償還短債而發生信用危機。

2.現金流量檢測法，如果公司帳面上都呈現大賺，實在沒有理由告訴股東本期銀行裡沒有錢大量從營運中流進，同時也不用向外融資（借錢）來維持公司營運，而且當營運的資金充沛時，公司的負債也可以適時地償還，所以你也可以看到本期的負債率是較前期下降的，這會與現金流量表的融資現金少部份流出(-)的現象吻合。故好的現象是，本期營運的現金流入占本期總體流入現金的主要比重；另外，當投資人看到營運的現金流出(-)與融資的現金流入(+)相當時，則表示，公司本期的營運是靠借錢維持，這時對於這種個股就不用存有太好的期待。

3.現金流量比率法：由觀點3.可以得知，現金流量表的營運的現金流入占有非常重要的參考性，故用［營運淨流入現金／流動負債＝現金流量比率］來看實際的現金所能償還短期的流動負債的能力，可以避開運用流動比率和速動比率觀察償債能力的盲點，如果流動比率和速動比率的償債水準在標準值之上（200%, 100%）而現金流量比率卻呈現負數，表示公司已出現做帳之嫌，宜深究公司短期償債的來源，此時可以參考本期投資之淨現金流入金額和融資之淨現金流入是否與公司本業之基本面吻合(本期總體淨流入現金至少必須為正數表示公司有充足現金維持本期營運)，若再不是則宜提高警覺。

4.經營效率有重大疑慮。主要可參考當季存貨周轉次數和當季應收款項周轉次數，當其中之一未達１次或者這兩個指標同時未達１次，即表示一季無法完成一次存貨交易，或當季應收款項無法於當季內盡數回收，都是本業經營上有重大疑慮的標的。若公司此時仍呈現大賺格局，表示獲利來源是來自於莫銘的業外，此時再度對照本期的現金流量，參看本期整體現金是否為淨流入，若是則表示安全，若不是，則表示短期營運已入不敷出，宜提高警覺。

5.在經濟衰退時，公司能勇於降低負債經營。一般有問題的公司都會在出事之後繼續任由負債攀升，結果借來的錢都跟著賠了進去。故當經濟處於負成長衰退階段時，保持負債率在40%以內（經濟成長時為50%以內），等於是維護股權益的實際做為，是投資人很重要的防守關卡。

6.過去獲利始終穩健，不受景氣影響。這部份可以用過去各季ROE的表現來認定，而且效果較ROA還好（ROE可以看出負債的運用績效，可以做為投資的重要評比），如果近8季ROE皆能維持在5%以上(註:至台股2009年第一季為止，1273家公司中ROE連續8季達5%以上之公司不到20家)，表示這樣的公司在台股中已屬難能可貴。

7.未曾被歸類在管理股票上。公司被歸類在管理股票，為滿足以下指標，為現行最明顯的危險標的。
指標1：打入全額交割股或處以停止買賣者。
指標2：最近期財務報告每股淨值低於 10 元且上櫃後最近連續三年度虧損者。
指標3：最近期財務報告每股淨值低於 10 元且負債比率高於 60 ％及流動比率小於 1.00 者（金融保險業除外）。
指標4：最近期財務報告每股淨值低於 10 元且最近兩年度及最近期之營業活動淨現金流量均為負數者。
指標5：最近月份全體董事監察人及持股10%以上大股東總持股數設質比率達 9 成以上者。
指標6：最近月份資金貸與他人餘額占最近期財務報告淨值比率達 30 ％以上者（金融保險業除外）。
指標7：最近月份背書保證餘額占最近期財務報告淨值比率達 150 ％以上者（金融保險業除外）。
指標8：董事、監察人連續3個月持股成數不足者。
指標9：其他經櫃買中心綜合考量應公布者。

當你發現當季ROE表現很好，或EPS亮麗時，千萬不要得意的太早，不妨在本文提到的各大觀點中找尋可疑線索，同時這些線索會具有連貫性，投資人做功課時也很容易解讀這些訊息。當各大指標都達於正當標準，而股價卻在低估位置時，表示這是一支難得一見的潛力股，宜好好把握。